二季度，国内外经济变量依然处于观察验证阶段，股指开启趋势性上涨行情的概率较小，预计将以震荡蓄势为主，等待更为明确的上行驱动信号。

自4月以来，万得全A指数呈现震荡整理态势，中枢略有下移。其中，上证指数已在3000点附近窄幅震荡近两个月。在经历了前期的超跌反弹后，市场缺乏明确的上行驱动信号，导致市场情绪偏谨慎。期间，两融余额和北向资金合计净流出约200亿元。在指数结构上，上证50指数表现明显强于沪深300、中证500和中证1000指数。

2024年政府工作报告中，将GDP增速目标设定为5%左右。而一季度GDP实际增速为5.3%，高于此前Wind预期的均值4.9%和官方目标，预期差边际向上，并带动二季度GDP预测均值上修。若4-5月份经济数据持续边际向好，市场预期GDP增速仍有上修空间，这将有助于市场风险偏好的持续改善。

然而，从季节性因素来看，4-5月制造业PMI指数趋向边际走弱，需关注超季节性反弹的可能性。与此同时，与美国库存周期波动的显著性相比，近年来国内制造业景气周期的趋势性并不显著，主要以围绕50%均衡值窄幅波动为主。虽然2024年PMI运行区间有较高概率上移至50%上方，但受房地产弱预期影响，上移幅度有限，难以出现显著的趋势性回升。

从结构上看，制造业景气度边际回暖的核心驱动力来自外需。截至3月，全球综合PMI已连续5个月回升，其中全球制造业PMI结束此前连续16个月的衰退状态，一季度稳定在50%以上。美国方面，制造业PMI在前期持续16个月处于衰退区间后，于今年3月首次升至50%上方。但最新公布的美国PMI初值远不及预期，制造业PMI再次跌破荣枯线至49.9%，服务业PMI表现同样不及预期。

内需方面，房地产依然是拖累因素。尽管LPR（5Y）利率自2022年1月以来累计调降了65BP至3.95%，但同期中国百城样本住宅平均价格涨幅不足1%，上海中原领先指数下跌近20%，2023年中国商品房住宅销售面积已跌破10亿平方米。购房需求的回升关键在于成本的下降，而目前相对有限的利率调降幅度尚未显著改善市场预期。

国内政策和经济预期此消彼长。考虑到一季度经济表现已超预期，以及二季度经济预期的边际上修，市场政策预期边际略有调降。但若经济改善和政策超预期宽松共振，将会显著提振市场信心。然而，受限于外部高利率环境和汇率压力，国内超预期宽松的概率偏低。

美联储政策的转向将影响国内政策空间的上修。目前，美联储降息预期不断下修，市场已将首降时点延迟至9月，降息次数下修至两次。若外部通胀和经济持续强于预期，美联储宽松转向将进一步推迟，不利于国内市场风险偏好的持续改善。

总体而言，二季度内外各变量仍处在观察验证期，股指大概率将以震荡蓄势为主。在资本市场新“国九条”导向下，上证50指数表现预计仍强于其他指数。外部变量方面，需关注美联储政策预期的波动。

（作者单位：中财期货）

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（文章来源：期货日报；图片来源：网络）