近期，我国明确了10万亿的化债资源，各地已陆续公布年底的发行计划。这一举措在债市引起了广泛关注，投资者纷纷关注化债对债市的影响及近期债市波动的交易逻辑。

本文旨在通过梳理历史上化债的基本情况，结合当前宏观环境，深入探讨化债的逻辑及其对债市的影响。

一、历史上的三轮化债

历史上，大规模的债务置换主要有三轮。第一轮为2015年至2018年，通过发行置换债来置换非债券形式的政府隐形债务，累计规模达12.2万亿。第二轮为2019年至2022年，以分阶段、分区域的探索化债试点为主，化解的隐债规模约为1.2万亿。第三轮则为2023年10月实施的一揽子化债方案，以发行特殊再融资债和特殊新增专项债为主，2023年和2024年财政分别安排了2.2万亿和1.2万亿额度支持化债。

二、城投债与利率债在化债过程中的表现

在化债过程中，城投债往往先受益于信用风险的大幅下降，信用利差快速收窄，推动城投债上涨。随后，城投债走势开始与利率债协同，最终债市整体回归常态定价。利率债方面，短端与资金面相关度大，长端与基本面相关度大，期限利差取决于央行配套政策的节奏和经济预期变化。

三、央行配套政策与本轮化债特点

历史上，在较大规模化债期间，货币政策整体维持宽松。对于债市投资者而言，核心需关注货币政策的配合节奏。本轮化债特点是一次性增加化债资源10万亿，财政部长阐述了四个转变，包括从应急处置向主动化解转变等。本轮化债发行的债券剩余期限明显长于2015年至2018年那一轮，为地方政府腾出更长的时间化解债务和发展经济。

四、当下宏观环境与央行工具储备

当前宏观环境下，债务松绑的迫切性更高，对货币宽松的诉求更强。考虑到当前物价水平偏低，实际利率依旧处于相对高位，经济对于货币宽松的诉求很强。央行工具储备不断完善，对流动性的精细化管控能力不断增强，表态坚定坚持支持性的货币政策。

五、债市策略

当前债市价格信号偏弱，宏观环境对货币宽松的诉求未变，基本面修复预期未变。短期债市震荡格局不改，核心驱动因素为2万亿置换债发行叠加汇率波动带来的资金面影响。考虑到央行政策立场及工具储备，资金面压力或有限。策略上，短期把握中短久期的票息，长端重视波段交易机会，信用债方面关注短端城投债适度下沉的机会。

（文章来源：富国基金）

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