■ 桂浩明

企业在证券交易所上市后，其价值往往会得到显著提升。这一增值主要得益于流动性的改善，而这种改善则源于企业获得了上市资格。因此，上市资格有时被形象地称为“壳资源”，并独立于上市公司的经营能力进行评估。基于此，证券市场上出现了“买壳”和“借壳”等资本运作方式。

在A股市场，这类资本运作一度非常流行。对于经营不善的上市公司，会有投资者设计资产重组方案，包括引入新大股东，由新的实际控制人注入资产，这实际上是新股东通过“买壳”实现资产上市。如果在重组过程中，老股东回购了上市公司原有资产，而公司主营业务完全由新股东提供，这便是新股东通过“借壳”实现上市。无论是“买壳”还是“借壳”，本质上都是上市资格的一种转让，是“壳资源”这一无形资产的具体体现。在企业上市需排队、上市资源受行政管控的年代，这种转让现象较为普遍。特别是那些急于上市的企业，往往会选择经营不善的公司，通过交易上市资格来达到上市目的。对于标的上市公司的原有大股东而言，这也是一条获利退出的捷径。在此过程中，由于企业易主、新资产注入，市场通常会预期经营业绩会有所改善，因此股价也会相应上涨，从而引发了“炒壳”的热潮。这对于许多老股民来说，并不陌生。

值得注意的是，在过去市场不规范的情况下，这种资产重组行为往往成为市场炒作的重点，甚至催生了炒亏损股、炒垃圾股的过度投机风气。同时，这种炒作还可能伴随着内幕交易，对证券市场的正常运行造成了严重干扰。因此，近年来监管部门加强了对上市公司“买壳”“借壳”行为的监管，一度还规定创业板、科创板不得进行以改变实际控制人为手段的资产重组，并严厉打击内幕交易。在强监管的威慑下，再加上企业上市门槛的降低和上市速度的加快，有效抑制了“买壳”“借壳”现象的泛滥，也极大地打击了炒作垃圾股与亏损股的投机风气，市场上壳资源的价值因此大幅下降。这无疑是市场规范化所必经的过程，也有利于重塑资本市场的价值投资理念。

然而，在“炒壳”现象降温的同时，我们也应看到，壳资源仍具有一定的价值。即使在海外成熟市场，“买壳”“借壳”的案例也屡见不鲜。在全面注册制实施后，曾有人认为壳资源将失去价值。但实际上，只要存在股权交易和资产置换，上市公司的壳资源就会具有一定的价值。在今年公布的新版“国九条”中，根据A股市场的实际情况，明确提出了要削减壳资源的价值。这意味着监管部门反对对壳资源进行盲目炒作，但并不禁止对壳资源的合理利用。资产重组在调整产业结构、优化资源配置以及实现优势互补等方面仍具有重要作用，应得到足够重视。在此过程中，赋予壳资源相应的价值，也是符合市场规律的。目前，存在退市风险的上市公司不在少数，其中一些因严重违规、资不抵债等原因已严重不符合上市条件，应坚决予以退市。但也不排除有些上市公司只是暂时遇到困难，只要加强管理、进行必要的资产调整，仍有可能重振旗鼓。对于这类公司，通过新股东“买壳”注入优质资产，或许能更快地将其从退市的边缘解救出来。如果这种操作能够规范进行，无论对重组方、被重组方还是广大普通投资者来说，都是有利的，有望实现多赢的效果。当前，新股发行节奏放缓，资产重组有升温趋势，一些国资机构也有意收购上市公司。在这种情况下，壳资源的合理利用与价值发现自然就有了相应的基础。这无疑是一项有意义的工作，值得市场各界予以重视。

作者首发于金融投资报

（文章来源：金融投资报）