熊锦秋（资本市场资深研究人士）

近期，多位券商私募股权投资领域的专家就优化“募投管退”流程，特别是加速设立S基金以畅通退出机制，提出了建设性意见。笔者认为，S基金在此领域具有广阔的发展前景。

私募股权投资基金、创投基金以及政府引导性基金，均面临退出难题。退出途径涵盖基金整体退出及其底层被投企业的退出。前者涉及基金份额转让、清算等；后者则包括被投企业IPO、重组并购、企业对赌回购、股权转让及破产清算等。随着IPO及上市公司并购重组监管趋严，基金份额转让已成为重要的退出途径，而S基金正成为私募股权投资基金等的新退出选择。

S基金，即Secondary Fund，其投资策略为受让二手私募基金份额或私募基金所投标的。对于尚未到期且底层投资标的未完全退出的私募股权基金产品，通过私募股权投资基金二级市场退出，特别是S基金的接手，不失为一种明智之举。S基金投资者或可借此机会捡漏、享受折扣优惠，重新获得曾错过的科创等投资机会，且回报周期大幅缩短。

S基金的交易模式多样，包括基金份额转让、成立接续基金、直投型交易及收尾型交易。基金份额转让即私募基金原投资人将其份额转让给S基金；成立接续基金则是标的基金与S基金共同设立新基金，收购标的基金的底层资产；直投型交易涉及S基金购买标的基金直接持有的公司股权；收尾型交易则是在私募基金到期后，S基金整体接盘无法按期退出的项目，原有基金管理人和投资者完全退出。

鉴于私募股权投资基金的非公开性，其转让交易主要在场外市场进行。目前，北京、上海、广东、浙江、宁波、江苏、安徽等七地的区域性股权市场正开展私募基金的份额转让试点工作，部分地方也在探索S基金的解决方案。

S基金交易的估值定价是一大难点。为此，上海股交中心联合组成专项课题组，共同研究《国有企业基金份额估值方法体系与数字化估值系统建设》课题，探索构建基金份额估值模型。已上线的基金份额估值系统正是基于该课题的研究成果，值得各方关注与参考。

截至2023年年末，中国政府引导基金的认缴规模已约达7.13万亿元，其中不少面临退出问题。在“募投管退”基金的全生命周期中，良好的退出机制是吸引新投资的关键，从而形成良性循环。2024年6月，国务院办公厅发布的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》明确提出，要系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题，并支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制。这为S基金的设立与发展指明了方向。

然而，S基金并非不计回报的“活雷锋”，它同样追求经营效益。有人将S基金比作股权投资界的AMC，这在一定程度上反映了其特点。在笔者看来，私募股权投资基金要实现良好的退出，不能单纯依赖S基金等接盘者，而是要在投资和管理环节上下功夫。轻视投资和管理，单纯着眼于退出环节，无异于舍本逐末。

在私募基金投资标的企业股权时，关键是要依照《公司法》，与原股东就公司治理框架进行约定，以约束标的公司及其原股东的行为。通过股东会行使好董事、监事的提名选举权，通过董事会行使好高管提名权，完善标的公司的分红制度、信息披露制度，保障投资方的知情权、决策参与权、分红权等权利。

对于地方政府作为有限合伙人（LP）选择普通合伙人（GP，即合伙型私募管理人）时，应选择信誉度高、有优良历史业绩的GP。日常管理、投资决策应交由专业基金管理人负责，并建立基金业绩评估机制，同时考虑给当地带来的税收、就业等潜在贡献。要对GP建立适当的激励机制，密切地方政府、专业投资管理团队、标的企业在市场机制下的全方位合作，共同推动当地产业结构优化升级和企业创新发展。

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（文章来源：证券时报）

（原标题：便利私募股权投资基金退出，S基金大有可为）

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