在美国当选总统特朗普赢得大选后，金融市场掀起波澜，美股与比特币一度飙升，黄金则承压下行。然而，“特朗普交易”近期风云突变，美股与比特币转跌，黄金则逆势上扬。与此同时，美元与美债收益率持续攀升的态势仍在延续。

美股市场的转向尤为引人注目。在标普500指数连续两年录得20%以上的涨幅后，今年开局却遭遇挫折。截至1月10日收盘，道指、标普500指数及纳指年内均下跌，分别录得1.42%、0.93%及0.77%的跌幅。

作为“特朗普交易”的标志性资产，美债遭遇抛售潮，收益率飙升。10年期美债收益率被誉为“全球资产定价之锚”，现已升至4.8%左右，创下自2023年11月1日以来的新高；30年期美债收益率亦突破5%大关。

尽管特朗普的政策并未出现大的变动，但“特朗普交易”的风格却悄然发生变化。特朗普即将上任，市场未来的走向备受关注。

市场风格的转变悄然发生。特朗普当选初期，美元与美债收益率上行，但美股依然上涨。然而，近期美股却掉头向下，三大指数年内涨幅已全部抹去。

平安证券首席经济学家钟正生指出，自2024年11月初特朗普高票获胜、掌控两院并迅速组建“忠诚”内阁以来，市场预期特朗普2.0政策力度更强、更易落地。因此，在11月的大部分时间里，“特朗普交易”持续演绎，表现为美股积极、美债利率与美元指数上行、比特币走强、黄金与原油震荡走平等。但自去年12月以来，“特朗普交易”出现局部降温，美股风格切换与比特币转跌成为主要表现。

美股方面，钟正生表示，大盘波动加剧，风格切换至成长与大盘股占优。此前相对强势的金融、工业、能源、房地产等行业指数转跌，而可选消费、信息技术和通讯服务仍在上涨。具体来看，去年11月道琼斯指数累涨7.5%，高于纳斯达克指数的6.2%涨幅；罗素2000指数更是大幅上涨10.8%，强于标普500指数的5.7%涨幅。然而，去年12月道指下跌5.3%，纳指仍上涨0.5%；罗素2000指数下跌8.4%，跌幅明显深于标普500指数的2.5%。标普500指数中的11个行业中，去年11月相对强势的行业是可选消费、金融、工业和能源等，而在去年12月，除可选消费外，其余周期类行业均出现明显回调。

方德证券首席分析师张弛分析称，本次美股未能像2016—2017年那样上涨，今年的市场环境更加复杂。2016—2017年是全球复苏的年份，而今年分歧更大。目前，美股估值处于高位，部分科技股龙头的业绩增速有放缓迹象。同时，美国经济数据持续超预期，美债收益率持续上行压制了风险偏好。若国债收益率保持高位，上市公司将面临高企的借贷成本，美股投资者亦将承压。

自美联储2024年9月中旬降息以来，10年期美债收益率已累计攀升逾100个基点。这一惊人的涨幅在历史上并不多见。德意志银行数据显示，自1966年以来的14个美联储宽松周期中，本轮周期迄今为止是10年期美债表现第二差的周期。

张弛预计，今年标普500指数全年涨幅将在5%—10%之间，波动率将更大，持股体验相对不佳。现阶段可关注防御性板块，尤其是医疗板块，性价比已非常合适。科技股整体估值偏高，需等待回调机会。催化剂可能是特朗普上任推出关税后的一段时间，今年2—3月对股市的利空将更为明显。

黄金近期在“特朗普交易”一度大跌后有所反弹，但仍面临阻力。钟正生认为，尽管特朗普的政策可能增加全球经济政治不确定性，从而提升黄金的避险价值，但持续走强的美债利率（尤其是实际利率）和美元汇率对金价产生直接压制。

张弛认为，黄金的驱动力主要是美国、中国的长期国债收益率以及避险情绪。今年黄金预计会有高个位数的增幅，但不如2024年强势，投资者需做好心理准备。

比特币方面，钟正生分析称，“特朗普交易”的加持延续较久，转折出现在美联储12月议息会议后。比特币的走向一度成为“特朗普交易”的晴雨表。特朗普在竞选期间承诺将美国打造成“全球加密货币之都”，并支持建立“比特币战略储备”。然而，去年12月18日，鲍威尔表示美联储不寻求改变现有法律以允许持有比特币，比特币当日应声下跌，目前仍在10万美元关口下方。

近期美股、比特币等资产大跌，“特朗普交易”出现部分“熄火”现象。钟正生表示，投资者仍在评估特朗普新政可能产生的影响。“特朗普交易”局部降温反映出投资者关注力由政策的“再通胀”效应转向“货币紧缩”甚至“滞胀”风险。究其原因，美联储12月议息会议释放的鹰派信号是导火索。而深层次原因是特朗普新政本身存在矛盾之处，尽管其减税、放松监管等政策有利于经济增长，但关税、驱逐移民等政策可能从供给端加剧通胀，导致美联储维持较高的利率水平。持续的高通胀与高利率环境可能抵消经济上行的力量，最终将美国经济引向滞胀。

钟正生认为，三大因素共同驱动了交易风格的转变：一是美联储12月议息会议的重要转折；二是美联储表现出较强的独立性，包括在加密货币问题上；三是“贝森特交易”偃旗息鼓，美国财政风险阶段性暴露。在上述背景下，10年期美债利率主要由期限溢价推升，加剧美股大盘压力、触发风格切换。

经济数据进一步加剧了交易风格的转变。1月10日，美国劳工统计局发布的数据显示，去年12月非农就业人数为25.6万人，为9个月最大增幅，远超预期的16万人；失业率意外降至4.1%，低于预期的4.2%；平均每小时工资环比增加0.3%，符合预期。备受关注的通胀报告将于本周三公布，由于就业市场极具韧性且经济表现持续稳健，市场预测去年12月美国CPI年率会小幅反弹至2.8%，核心CPI则维持在3.3%，明显高于美联储2%的通胀目标。

目前市场预计美联储今年可能仅降息一次，不降息乃至加息的风险亦在升温。美国银行经济学家Aditya Bhave认为，在就业报告非常强劲之后，美联储降息周期已经结束。若核心PCE物价指数年率增长超过3%，且通胀预期上升，讨论应转向加息。对比来看，在非农报告公布前，美国银行预计今年会有两次25个基点的降息。

无论是更加鹰派和独立的联储，还是更加不可持续的财政前景，都推动了中长期美债利率的上行。钟正生提醒，美股投资者应关注企业盈利能否消化偏高的市场利率。期限溢价助推的美债利率未必能够被经济增长和企业盈利所消化，因此引发多数行业股价下跌，首当其冲的是周期股和中小盘股。另一方面，本轮美股科技股行情更多由中观层面的AI发展所驱动，且与10年期美债利率多呈现正相关，一定程度上发挥了规避美债利率走高风险的“避险属性”。因此，现阶段美股科技股龙头表现出更强韧性。

特朗普上任在即，“特朗普交易”又将如何演绎？钟正生认为，特朗普上任后可能掀起新一轮“特朗普交易”，而具体的交易风格取决于政策力度及“预期差”。特朗普在竞选前后的公开政策表态是市场政策预期的坐标。若移民、关税等政策超预期，可能指向“滞胀交易”：股债承压，美元强势；若这些政策不及预期，或者“去监管”和减少政府支出等政策力度较强，则有望出现“去通胀交易”：股债齐涨，美元走弱。

张弛认为，“特朗普交易”的第一阶段已接近尾声，第二波可能不会有第一波那么强。其受益资产主要集中在马斯克概念股和比特币上。若这两类资产要进一步上涨，需有更超预期的政策出现，难度较大。

（文章来源：21世纪经济报道）