近期，国债市场表现亮眼，10年期国债活跃券收益率下行突破1.6%大关，1月3日盘中更是触及1.5825%的低位，30年期与5年期国债活跃券收益率也分别创下1.8%与1.30%的新低。在此背景下，国债期货市场同样迎来历史性的突破，四个主力合约均在1月3日盘中刷新了历史新高。

尽管本周债市受到降准降息预期后延及消息面等多重因素影响，呈现高位震荡态势，但市场普遍认为，债市后续上行的基础依然稳固。

货币政策宽松立场未变

1月3日晚间，央行发布了2024年第四季度货币政策委员会例会通稿。与第三季度相比，第四季度通稿在货币政策取向上与中央经济工作会议政策基调保持一致，强调实施适度宽松的货币政策，并加大货币政策调控强度，同时新增表述，要提高货币政策调控的前瞻性、针对性和有效性。此外，央行明确提出将择机降准降息，但前提是要根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况来决定。

值得注意的是，在国内金融情况方面，央行提到社会融资成本已处于历史较低水平，并重提防范资金空转的问题，同时删除了有效防控金融风险的表述。在信贷投放导向上，央行从引导信贷合理增长、均衡投放调整为引导金融机构加大货币信贷投放力度。国外方面，央行强调要增强外汇市场韧性，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，并新增“坚决”一词来表述防范汇率超调风险的重要性。

总体来看，虽然货币政策宽松取向保持定力，但降准降息的时点可能后延。短期内，货币政策前瞻发力可能受到汇率压力的掣肘，大概率会配合财政发力的节奏。

目前政策利率走廊为1.30%~2.0%，而10年期国债活跃券收益率已下破1.6%，这意味着较政策利率走廊上限提前定价了约40个基点的降息空间。在宽松预期明确的背景下，收益率不具备大幅反弹的基础，但降准降息时点后延的边际变化使得收益率进一步下行的驱动弱化。

机构行为影响收益率曲线变化

本轮国债收益率的快速下行背后有多方面原因。一方面，利率债在岁末及年初出现了季节性供需错配。在供应端方面，国债市场在2024年12月后三周分别净赎回835亿元、810亿元及300亿元，而本周及下周国债发行将启动，预计周度净融资额分别为3500亿元及117亿元。在需求端方面，配置盘方面，受“开门红”诉求影响，机构通常以年初为传统配置高峰，在2024年12月收益率加速下行过程中出现了一定抢配行为；交易盘方面，随着债基规模的扩大，基金成为债市追涨加仓的主力。

另一方面，“非市场化”因素也促使大行在年末“买短卖长”，导致短端收益率加速下行，收益率曲线走陡。这些“非市场化”因素包括部分银行金融市场部内部以2024年年底基数对来年收益率进行考核、央行持续关注久期监管和收益率曲线变化等。此外，央行在2024年12月净买入3000亿元国债，以短久期为主，这也成为短端收益率下行的推力。

跨年后，大行对短端国债的需求减少，而基金、保险、农商行等机构则继续买入长端及超长端国债，导致长短端利差回落，收益率曲线再度走平。当前，30年期与10年期国债利差为26个基点，在相对合理的利差水平下，预计一季度机构仍有拉长久期的配置和交易诉求。

后市展望：债市维持偏强态势

展望未来，1-2月将横跨春节长假，为数据和政策的相对真空期。同时，1月20日特朗普的上任也可能对市场风险偏好产生压制作用。因此，无论是基本面、政策面还是情绪面，出现反转的概率均较小。预计债市将维持偏强态势。

然而，随着货币政策节奏预期调整以及机构年末“非市场化”行为退去后，债市的赔率将弱化，波动性以及对消息面的敏感度将上升。从交易策略来看，投资者可继续持有10年期和30年期期债多单底仓，并持有到降准降息兑现。同时，应密切关注利差尚未走至“过于乐观”的超长端品种的波段交易机会。

（作者单位：广州期货；文章来源：期货日报）