12月24日，中信证券明明团队发布研报，深入剖析了近期债市动态。自12月政治局会议确定货币政策转向“适度宽松”以来，10年国债收益率在短短三周内下行近30bps。基金、保险等机构积极抢配入场，成为市场的主要买盘，这一行为并非偶然，而是基于年末时点的特殊性。随着利率快速下行至“无人区”，投资者对继续做多的潜在风险产生关注，市场交易是否“过度抢跑”，机构何时止盈成为焦点。

年末债市行情再起波澜，长债利率抢跑显著。

12月政治局会议与中央经济工作会议明确了货币政策的转向，催化了新一轮利率抢跑行情。与年初超长债行情相比，本轮行情中各期限品种收益率均集体下行。资金面上，10月以来资金面整体稳中偏紧，DR007、R007基本位于政策利率上方，流动性分层现象有所加剧但整体可控。信用利差方面，城投、二永信用利差一度上行，但市场已逐步企稳，本轮利率抢跑行情中则出现被动走扩。

机构买债行为变化，市场格局重塑。

本轮利率下行中，险资、基金、非银产品成为市场主要买盘。国有行边际买入利率债，理财子和农商行则主要配置存单。不同机构在券种偏好和操作模式上存在差异，保险偏好地方债，国有行“买短卖长”，基金对国债和政金债买入期限相对均衡。

基金、保险年末抢跑背后逻辑。

非银买债强度的核心在于负债端资金的增减。当前保险保费收入持续增长，基金资金快速回流，机构对明年负债规模展望积极。12月政治局会议定调货币政策转向成为本轮行情导火索，但年末时点的特殊性，如财政、债券供给等利空出尽后的“真空期”，以及岁末年初的季节性因素，导致政策推进相对缓慢，易引发市场预期差。

利率“无人区”下的市场思考。

1）市场交易是否“过度抢跑”？当前10年国债收益率与逆回购利差较小，市场利率水平隐含明年年初降息预期。但市场交易热度较今年二季度仍有差距，债市杠杆率适中，年末负债限制下仍有机构踏空。

2）机构止盈触发因素？利率进入“无人区”后，投资者关注可能触发调整的因素。基本面、政策面短期难有太大阻力，市场或延续惯性做多。机构自发性止盈需寻找动因，央行监管态度和宽货币利多出尽值得关注。

3）国债与资金倒挂需担忧吗？目前国债利率水平与资金利率形成倒挂，但无需过度担忧。以银行为例，扣除税收、资本占用成本后，机构配置利率债的票息收益仍高于逆回购融出实际资本收益率。

市场调整与机构行为展望。

基金在债市波动中呈现工具化特征，负债资金来源于银行、保险等配置型机构，对波动容忍度较高。长期来看，我国利率水平尚未筑底，后续资本利得仍有空间。银行理财行为需密切跟踪，对其市场规模增长保持乐观，但负债端对债市行情波动的敏感度将提升。中小银行缺资产问题严峻，明年年初“小行买债”现象或能为债市提供利多支撑。保险业增量资金将在年初保费收缴完成后逐步转化为资产配置，成为债市重要托底力量。

风险因素：银行风险加权资产估算误差、货币政策大幅收紧、债市波动加剧。

（文章来源：大河财立方，图片来源：网络）