今年5月，拥有二十年医疗行业经验的柳丹博士加入了生命科技领域的国际知名美元基金Pivotal bioVenture（现称鼎丰资本或鼎丰生科资本），担任中国区管理合伙人。这一举动在外界看来是其职业生涯的新篇章，但鲜有人知的是，柳丹正面临着前所未有的焦虑。他透露，自己对医疗行业的投资策略制定频率已从十年前的每年一次，发展到如今每半年甚至每个季度都会重新思考是否需要调整。

　　过去三年，中国创新药行业经历了漫长的资本寒冬，且至今未见回暖迹象。在投资领域的“募投管退”闭环中，IPO门槛的骤然提高，使得大批拟上市企业背后的投资人难以顺利退出。在此背景下，市场基金加速分化，有的开始缩减投资，自嘲与初创企业一起“渡劫”，而有的则专门为国资背景的出资人成立新部门。

　　面对医药新上市公司数量下降和“耐心资本”日益减少的现状，退出成为所有GP共同面临的难题。数据显示，截至2024年12月3日，A股市场已有425家拟上市企业终止IPO，这一数字相较于2023年全年的284家大幅增长，创下新高。其中，主动撤回的比例超过96%，达到408家。

　　醴泽资本创始管理合伙人张勇回忆起6年前参与港股18A启动仪式的场景，当时他见证了行业的兴奋与喜悦，但如今，那些曾手握大量药物组合的企业却因“烧钱”在二级市场遇冷。数据显示，通过港交所18A上市的Biotech中，有28%的企业现金流不足5亿元人民币，在创新药研发的三“10”定律支配下，这些资金已不足以支持新的临床线。

　　二级市场的寒气也传导至一级市场。据医药魔方数据，中国创新药一级市场融资金额从2020年的869亿元，降至2021年的877亿元，再降至2022年的433亿元，到2023年进一步降为309亿元。华盖资本创始合伙人许小林表示，当下药企创业非常艰难，建议公司缩短管线，避免“烧钱”。华盖资本对IPO的需求并不迫切，而是更关注行业整合，与有并购能力和需求的上市公司共同投资。

　　同样地，张勇团队也不再将IPO作为唯一的投资目标，而是寻求在不同时间节点寻找合理回报后退出。例如，有的项目仅投资一年便取得显著进展，张勇团队便会将“老股”交给更有信心的下一轮公司。

　　在行业不景气时，“一级半市场”被赋予了新的内涵，成为新的退出方案。张勇介绍，这种方案包括寻找更专业的非一级市场投资人，以及通过NewCo模式实现产品国际化。NewCo模式即本土创新药企通过与海外资本合作成立新公司，实现产品国际化。自今年5月恒瑞医药将GLP-1产品组合授权给海外子公司后，国内NewCo交易开始密集出现。

　　然而，出海之路并非坦途，企业常面临产品“水土不服”等问题。许小林认为，NewCo是阶段性解决产品研发推动的合时宜选择，但未来真正主流的退出方式还是并购重组。

　　国资在创新药投资中正发挥着越来越重要的作用。许小林指出，近几年在中国内地支持创新最活跃的是人民币基金，其中70%的资金来自国资。为了应对股权投资市场出资来源变化，达晨财智等基金机构也在积极调整策略，服务于国有投资平台或带有国有背景出资人的需求。

　　随着国家发改委和地方政府对GP的要求越来越高，国资对管理人的要求也在不断提升。广州产投资本生物医药行业组负责人潘岷溟表示，现在政府资金不仅要求财务回报，更看重资源联动和项目招引，这对GP提出了更高、更全面的要求。

部分国内Biotech参与的NewCo

数据来源：动脉橙数据库

（文章来源：每日经济新闻）