地缘政治的紧张局势和金融环境的日益复杂，使得黄金储备管理显得尤为重要。特朗普的上台预示着新的变局，全球加增关税的可能性及去美元化和地缘政治的变化，让央行在黄金储备上的态度短期内难以转变。作为黄金牛市的主要驱动力，目前尚未出现反转或减弱的迹象，黄金多头趋势仍将持续。

今年，黄金延续了自2022年四季度以来的牛市（参考《2024金价还能不能再创新高?》，2024年2月29日）。年内金价同比增幅一度超过45%，上一次如此涨幅还要追溯到2011年美联储量化宽松时期。

近期，美国大选结果出炉后，黄金在包括大选周在内的7个交易日内下跌了5.3%，创下自2022年3月以来的最大跌幅记录。这引发了市场对黄金牛市是否结束的担忧。

要解答这一疑问，需先明确黄金牛市的主要驱动力。自牛市初起，我们就判断央行黄金储备回补是主要需求增量，这一观点已逐渐得到验证。我们在《黄金究竟是如何定价的？》（2023-01-21）中提到，实际利率和VIX的两因子模型历史上对黄金价格解释力很强，但在2022年失效，因央行黄金储备创新高支撑了金价。

VIX和实际利率构成的两因子模型显示，黄金短期是风险厌恶型资产，中期是货币在商品中的影子，却忽略了金价的长期定价尺度，未能全面反映对全球信用货币体系的深层担忧。我们采用央行每年黄金储备增量作为长期担忧的代理变量，构建了实际利率和央行黄金储备的两因子金价拟合模型（因数据为年度频率，VIX作为短期定价尺度未予考虑）。新模型能解释金价80%以上的波动，且解释变量显著（P值为0）。

在次贷危机至2021年的历史中，实际利率下降，央行黄金储备增加，两者共同驱动金价上涨。2022年，实际利率对金价的驱动与现实背离，市场意识到央行黄金储备变化也是金价重要定价因素，实际利率的解释力可能被高估。——《黄金的超长周期--黄金定价系列报告二》(2023年3月22日)

今年，世界黄金协会公布的黄金储备季度数据较去年同期有所下滑，前三季度央行储备增加累计同比下降17%，少增140吨。中国央行作为2023年购买黄金储备最多的国家，自5月起暂停增持，11月又恢复购买。这导致市场普遍认为央行购买黄金速度放缓。

另一方面，模型中另一因子——10年期美债实际利率，年初至今震荡上行，从去年底的1.72%升至当前的2.07%（截止11月22日）。两因子看似均利空金价，但金价却从2063美元涨至2632.66美元。这意味着或有未被模型捕捉到的驱动因素。

先讨论数据可得性更强的实际利率。模型引入实际利率作为定价因子，主要关注其表征的金融属性。年初报告中提到，金融属性主要驱动机构投资行为。今年黄金ETF产品规模续降，说明机构投资需求减弱，与金融属性恶化趋势一致，但ETF规模减少幅度小于去年。今年大选等地缘政治因素带来的避险情绪，使部分投资机构少减持黄金，这部分需求大选后减弱但已企稳，后续变化需视地缘政治而定。

另一因素是央行购买，数据频率和质量不高（参考《2024金价还能不能再创新高?》，2024年2月29日）。观察央行资产负债表判断储备变化困难，其上的黄金持仓变化只是储备的一部分。以世界黄金协会数据为例，2023年按月公布的162个国家及地区央行黄金储备综合增加仅为361.4吨，全年数据口径下全球国家储备增加为1,049.1吨，相差的688吨即不在月度公布的央行资产负债中显示的储备变化。

高频央行资产负债表中未列示的官方需求，可从世界黄金协会季度平衡表中窥探。今年前三季度，需求上升最多的分项是场外及其他需求（OTC and Other），较去年上升190吨。根据协会数据库定义，该数字用于配平供需平衡表，可理解为黄金供给减去显性需求（居民需求+央行购买）后的“残差项”。今年前三季度央行购买比去年少140吨，但与居民不相关的需求总量增加50吨。

（文章来源：天风证券）