在9月末债市经历大幅调整后，四季度以来，10年期国债收益率呈现震荡下行趋势，尤其在11月底至12月初，下行速度显著加快。截至12月9日下午，10年期国债收益率已触及1.9350%的历史新低。针对此现象，笔者分析其原因主要有以下三点：

首先，地方债供给压力得到有效缓解。年内计划发行的2万亿元化债专项债在剩余时间窗口内快速推进，市场初期的供给压力担忧逐渐消散。实际发行情况显示，除首周外，后续发行利差较低且倍数较高，反映出市场承接力强劲，投资机构对供给压力的担忧迅速减退。此外，随着地方债发行节奏的加快，12月中下旬的供给压力已大为减轻，市场反而出现“资产荒”的预期。

其次，央行新工具的使用显著扩张。自2024年8月起，央行通过二级市场买入国债，规模逐月扩大。特别是2024年10月至11月，央行每月的买断式逆回购操作规模分别达到5000亿元和8000亿元。这一快速扩张不仅增加了债券需求，还减轻了市场对利率过低的担忧。与国际对比，我国央行资产负债表中的国债占比仍有较大提升空间，市场预期央行将继续扩表买债。

再者，“跨年行情”成为债市规律，机构通过学习效应不断放大这一趋势。自2019年以来，每年年末10年期国债收益率均有下行，形成稳定的资本利得行情。今年12月上旬，10年期国债收益率下行幅度已超过10bps，延续“跨年行情”的规律。这一现象背后，既有保险等配置型资金的提前布局，也有其他机构的博弈行为，共同加剧了抢跑效应。

展望未来，债市多空因素交织，预计将呈现震荡运行态势。利多因素包括：中共中央政治局会议提出的“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，为降息提供了空间；化债专项债发行基本结束，短期内供给压力减小，同时化债资金的使用将加剧机构欠配压力，推动债市买盘力量；以及人民银行行长提及的进一步下调存款准备金率的可能性，为市场提供流动性支持。

然而，债市后续走势也存在利空因素：一是“跨年行情”已基本兑现，债市投资机构止盈力量累积，继续上涨空间有限；二是中共中央政治局会议强调加强超常规逆周期调节，可能推动经济增长和通胀回升，对长债利率构成利空；三是近期权益市场表现强劲，可能推升市场风险偏好，对债券市场造成压制。

综上所述，在新一轮降息落地前，债市多空力量暂时均衡，10年期国债收益率预计将在1.9%~2.0%区间内震荡运行。

（图片来源：相关财经新闻网站）（文章来源：21世纪经济报道）