近期，中国债券市场在内外因素的交织影响下，突然出现了“牛回头”的现象。

12月5日，10年期国债收益率再度刷新历史新低，当日10年国债活跃券“24附息国债11”的收益率下降了0.25BP（基点），触及1.95%的水平。而在12月2日，10年期国债收益率已经一举突破了2%的关键点位，这是之前市场多空双方激烈争夺的位置。

11月29日，《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》的发布，将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，导致机构开始寻找替代投资品，进而引发了各期限存单利率的大幅下跌。AAA级同业存单利率在当日就下降了9BP至1.705%，并带动10年期国债收益率下行4BP至1.98%，创下了自2002年4月26日以来的新低。

某头部公募基金的货基投资经理表示，受“抢存单潮”及海外关税等消息的影响，整体利率债收益率呈现下行趋势，预计短期货基收益可能会下降20BP。他还指出，对于当前配置压力较大的机构而言，抢存单的现象仍将持续，但部分机构可能会选择等待年末的机会。若资金面出现扰动，可能会出现存单利率走高的配置机会。

展望未来，整体债券收益率下行仍是大势所趋。有机构预测，到2025年，10年期国债收益率可能会触及1.6%~1.8%的点位。然而，交易员们普遍表示，目前2%的攻守仍然至关重要。他们需要密切关注央行的口头干预或卖债行为，同时提防股市的分流效应，尤其是在年底政策预期即将明朗的时刻。

非银同业活期存款利率被纳入自律管理后，同业存单和整体债券市场利率已经作出了明显反应。从9月时的一年期同业存单利率高达2%，到如今已经跌至1.77%，而一年期国债收益率为1.345%。两者的利差从当时的超过50BP降至40BP。

此外，机构“抢存单潮”不仅压低了银行间市场存单利率，还使得存单发行利率明显走低，呈现出供需两旺的平衡状态。12月以来，商业银行发行的各种期限同业存单参考收益率普遍下行。目前，大行发行的1年期同业存单参考收益率最低已降至1.70%，而11月期间则为1.83%~1.89%。例如，12月4日，建设银行发行的两笔期限分别为1个月、3个月的同业存单，参考收益率分别为1.6%、1.63%。

华源证券固收首席分析师廖志明指出，将非银同业活期存款利率纳入自律管理，规范了非银同业定期存款提前支取的定价行为，预计将使非银同业活期存款利率全面降至央行7天逆回购利率及以下，当前定价区间为0~1.5%。这将大幅压缩一般存款与非银同业存款的套利空间。

据测算，截至今年10月末，金融机构非银同业存款余额达到31.2万亿元，其中非银同业活期存款规模或达15万亿元。细分来看，预计当前股票及期货保证金存款规模约为5万亿元，三季度全市场公募基金持仓银行存款合计7.31万亿元，银行理财持有的银行存款规模或达8.2万亿元。

廖志明认为，定价规范对现金类产品影响显著。现金管理类理财及货币基金监管规定基本一致，投资流动性受限资产不能超过产品资产净值的10%。本次规范后，非银同业定期存款被视为流动性受限资产，现金类产品投资比例不能超过10%。同时，非银同业活期存款利率预计将全面下降至1.5%及以下，这将带动货币市场资产收益率显著下行。货币基金费前收益率降幅或达30BP，降费压力上升。现金类产品收益率大幅下降将缓解银行个人活期存款的流失压力，预计现金类产品规模增长将明显放缓。

多位公募基金、理财公司的投研人员也表示，预计整体货基收益将下行30BP。此外，明年公开市场操作利率大概率将继续下调，产品收益也将继续下行。

从业者普遍认为，非银同业存款定价规范对债市利好明显，将继续带动短端利率下行，降低债券投资加杠杆的成本。现金类产品及固收类理财将继续提升债券投资占比。同时，定价规范将显著降低现金类产品收益率，被动提升债基及固收类理财的吸引力。此外，这将降低银行负债成本，相对提升债券配置价值。

随着存单利率的下行，自11月中旬以来，长端利率经历了一轮快速下行。10年期国债收益率在本周最终强势突破2%，并创下多年新低。机构已将下一个阶段性目标位设定在1.8%，而对2025年的普遍预测区间则为1.6%~2%。

对于近期长端利率快速下行的原因，招银理财分析称，一方面，再融资债供给压力平稳度过，短期利空出尽，部分交易盘抢跑年末行情；另一方面，非银同业存款利率纳入自律机制管理，直接利好短端利率，比价效应下广谱利率下行空间有望进一步打开。

南银理财研究部负责人王强松表示，当前基本面数据好坏参半，但市场对经济和政策预期有所降温。叠加央行宽货币配合宽财政的政策，债市启动抢跑行情，资金已经开始透支年底降准等货币宽松预期。

具体而言，目前长债可继续持仓观望，降准降息举措落地前会相对安全。卖方普遍预期2025年10年期国债收益率能到1.8%附近，并关注短期能否持续下破2%的关键点位。此外，存单等短久期资产利率仍有下降空间，可先增持；虽然目前信用债的绝对点位不高，但1~3年期信用利差在60%以上分位数，信用债的“资产荒”并未结束，年底仍需增配为开年做准备。

从宏观数据来看，11月制造业PMI为50.3%，高于荣枯线，供需分项指标均有改善，表明制造业景气度有所回暖。然而，商务活动、建筑业和服务业的景气度均偏弱，其中建筑业景气度罕见地低于荣枯线。建筑业新订单少、投入品价格跌、从业人员指标弱，显示出建筑业仍面临下行压力。

此外，最为关键的地产数据仍待企稳。中指研究院数据显示，11月百强房企销售额同比下降9.5%，而30城商品房销售面积增速为18.5%。销售额下降而销售面积增长，可能是地产销量区域分化、房企以价换量导致的。

年底增量政策也备受市场关注。尽管债市“牛回头”，但交易员的警惕情绪并未消散。毕竟三季度以来，央行的口头、行动干预以及股市分流效应一度导致债基暴跌。

多名债券投资经理和交易员表示，周二（12月3日）债券收益率回升，似乎感受到市场上有一股卖压。未来央行可能会在公开市场卖出国债，以避免收益率过快下行和市场投机行为。

值得注意的是，尽管面临外部关税风险和喜忧参半的经济、盈利数据，当前A股表现并不算弱，这与政策预期不无关系。中央经济工作会议的召开时间通常是在每年12月10日左右，这是一个为来年政策定基调的重要会议。当前国内外投资者再度将目光聚焦在年底的政策预期上。

摩根士丹利表示，虽然政策规模和组合的具体数字和细节通常需要等到来年，甚至有时要等到3月份两会正式开启时才能被完全知晓，但考虑到当前的市场环境和国际形势，相信决策层会做好预期引导，这有助于稳定市场预期，增强市场信心。

该机构还解释称，从关税到地缘政治的一系列紧张局势都产生了负面溢出效应。做好预期引导将有助于企业提前规划，应对可能的挑战。各大机构预计，从财政赤字扩张的力度来看，明年官方预算赤字率大概会在3.5%到4%之间，比今年略有扩张。如果赤字率能达到4%甚至更高，那将是重要的信号，意味着政策制定者正在打破过去几十年坚守的3%上下的赤字率思维定式，这将是利好消息。

施罗德基金固定收益投资总监、基金经理单坤表示，整体来看，“债牛”仍在持续。但由于股债跷跷板效应加强，叠加债券供给增加、年底资金面扰动的外部影响，更倾向于以短久期信用债为基础配置。短端利率受益于12月可能出现的降准政策，而长债则更易受到市场扰动的影响。

（文章来源：第一财经）