作者：杨先哲，国恩资本董事总经理

　　新华财经北京12月2日电 在12月的首个交易日，十年期国债收益率跌破2%的关键阈值，达到1.9775%，正式迈入“1时代”。与此同时，30年期国债收益率也失守2.2%的防线，逐渐逼近9月的历史低点。

　　2024年以来，国债利率的震荡下行趋势显著。具体来看，10年期国债收益率累计下行超过55个基点，30年期国债收益率的累计下行幅度更是超过60个基点，而短端的1年期国债收益率的下行幅度更是达到了70个基点以上。

　　一、弱有效需求与强政策刺激预期的交织

　　笔者分析指出，当前债市收益率的持续下行，主要受到弱有效需求现实与强政策刺激预期的双重影响。

　　宏观经济层面，有效需求仍显不足。数据显示，10月国内PPI同比负增长2.9%，且该数据已连续25个月为负值。在此背景下，财政政策和货币政策在促进有效需求恢复方面的作用愈发凸显。

　　从社会融资规模构成来看，政府债券在前三季度表现抢眼，其增量占比接近30%，充分展现了财政政策的托底作用。而四季度公布的增量财政政策以及市场预期的2025年赤字率扩大，将进一步强化政府支出对有效需求的支撑。

来源：2024年第三季度《中国货币政策执行报告》

　　尽管国债供给增加一度引发市场担忧，但数据表明，政府债券并非社融总量和增量的主导力量，居民部门和企业部门才是关键所在。财政政策作为政府的重要政策工具，其托底作用若导致利率上升，进而抑制居民和企业部门的融资意愿和能力，则与政策初衷相悖。

　　当前贷款加权平均利率虽处于历史低位，但真实融资成本依然偏高。为此，货币政策与财政政策的紧密配合显得尤为重要。两者协同作用，有助于减少债市供给冲击，进而压低利率和融资成本。据悉，央行与财政部已建立联合工作组，协调央行购买国债的相关工作。

来源：2024年第三季度《中国货币政策执行报告》

　　自8月份以来，央行逐步将国债买卖纳入货币政策工具箱，加大逆周期调节力度，维护银行体系流动性合理充裕。数据显示，8月央行净买入债券面值为1000亿元，而9月、10月和11月的公开市场国债买卖中，净买入债券面值均达到2000亿元。

　　中央强调宏观政策取向的一致性，央行与财政部的紧密合作，既有利于央行实现货币政策目标，也为扩张性财政政策的实施提供了有力支撑，有效避免了扩张性财政政策可能引发的“收缩”效应。

　　二、收益率锚下移与风险偏好提升

　　十年期国债收益率进入“1时代”，虽具偶然性，但实则有其必然性。这是经济进入新发展阶段的重要标志。

　　在资产配置领域，无风险收益率被视为各类资产的定价锚。本轮定价锚的下移，引发了“资产荒”现象。与以往不同的是，具有“刚兑”属性的信托、理财产品已退出市场，“高收益”城投债也回归优质生息资产行列。

　　在新的“资产荒”环境下，大类资产的性价比发生了深刻变化。笔者认为，风险偏好将主动或被动提升，各类利差和风险溢价将被压缩。因此，我们需要重新审视收益预期，并适当调整投资组合的整体风险偏好。

　　国恩资本今年以来一直坚持国债收益率震荡下行的观点，并据此进行大类资产配置。随着收益率进入“1时代”，2%的心理“关口”被打破，在有效需求改善之前，收益率仍有下行空间。但考虑到央行需要平衡银行利差稳定和汇率稳定的目标，因此“震荡”下行是合理的市场预期。

　　回顾过去，9-10月A股的快速行情一度对债券市场造成压力，但目前已基本消化。进入11月后，股债“跷跷板效应”逐渐消退，两大类资产的估值水平均有显著提升，呈现“双牛”格局。国债现券和期货均展现出良好的投资机会，城投债的信用利差也在11月份再度下行，市场趋于稳定。

　　此外，在收益率锚下行的背景下，市场对可转债的性价比有了更高的认识，配置需求明显增强。自10月中旬以来，中证转债指数持续上行。此前受正股退市、违约、溢价率过高等因素制约的可转债市场，随着9月底以来权益市场的上涨而整体大幅回升。其中，大量低价转债的定价主要矛盾已从债性转向股性，展现出难得的收益风险比，未来仍将是重点配置的方向。

（文章来源：新华财经）