“9.24新政”实施两个月以来，A股市场尾部风险显著缓解，各类风格资产均实现可观收益。尽管近期A股相关指数呈现冲高回落态势，但10年国债期货却迎来了四周连涨。面对年关将至，投资者应如何把握资产配置的逻辑？

　01 汇率波动：人民币“回摆”影响市场情绪

　“9.24新政”与人民币汇率升值窗口叠加，推动A股科技股领涨，沪深300、上证指数等大盘指数也跟随上涨。然而，“十一”长假后，美国就业和通胀数据超预期，导致美元指数企稳反弹，成为近期影响A股风险偏好的关键因素。

　展望未来，欧元区、加拿大等央行降息力度和节奏显著领先美国，美元指数面临被动走强压力，进而制约近期人民币表现。

　02 汇率波动：人民币走强空间收窄

　汇率变动首先反映两国经济基本面。三季度，美国经济同比上涨2.7%，延续下行态势，预计2025年将继续走弱；而中国GDP增长4.6%，尽管连续下滑，但在财政、货币宽松政策推动下，有望于四季度逐步回升。

　中美经济走势差异仍有利于人民币汇率，但纽约联储发布的未来12个月美国经济衰退概率已从前期高点约70%下滑至最新约40%。

　只要美国经济不出现巨大衰退压力，人民币兑美元汇率走强空间将因美国就业、通胀数据超预期而收窄。

　03 政策预期与经济修复力度

　未来中国政策预期与经济修复力度将成为资产配置的核心逻辑，也是A股市场最关键的因素。

　随着11月人大常委会“10万亿化债”方案公布，市场期待的主要政策短期内基本落地，资金对政策预期的炒作热度降温。

　考虑到中、日、美三国中央政府杠杆率水平，未来我国财政仍有较大加杠杆空间，包括特别国债补充大型银行核心一级资本、发行长期特别国债支持“两重”建设等逆周期调节措施。

　04 基本面修复进程的核心指标

　第一，关注M1数据的反弹力度，代表企业经营活跃度，若M1走出负增长态势并持续上升，A股市场前景可期。

　第二，关注PPI数据的反弹，与企业利润高度相关，PPI修复力度体现经济基本面修复力度，是检验政策宽松效果的试金石。

　05 高频数据显示基本面好转

　10月份PMI数据显示生产、需求等景气程度不断改善。11月以来，全国邮政快递量、国家铁路运货量、房企信用债融资等方面均有不同程度改善或回暖，预示四季度经济增长可更加乐观。

　06 低利率常态

　未来资产配置的核心条件将是低利率常态。

　首先，中国劳动人口占比迅速回落，显示未来融资需求将逐渐回落；其次，约150万亿储蓄存款余额构成巨大资金供给，导致“资产荒”；最后，在稳增长背景下，M2领先社融增速上升，将进一步拉低资金价格。

　07 股债跷跷板效应显著

　历史上股债双牛或双杀均出现在利率水平变动为核心逻辑的时期。但在低利率常态下，利率难以超预期波动，因此难以出现典型的股债双杀或双牛现象。

　当基本面和预期成为资产定价的核心驱动时，股债跷跷板效应将更加显著。

　08 A股市场三阶段：目前处于第二阶段

　“9.24新政”以来，A股市场可能走出典型三阶段行情：政策推动估值上升、企业盈利与市场预期博弈导致的震荡分化、基本面改善与风险偏好上升的“戴维斯双击”。目前A股处于第二阶段，策略上应坚持均衡配置，逢低布局。

　09 低利率时期资产配置要点

　首先，在低利率时代，积极布局长久期的纯债品种作为长期投资底层资产；其次，坚持流动性、保障、收益“三位一体”的资产配置原则，选择货币、货币+、养老金产品、权益产品；最后，尊重市场，理解周期，对权益资产回报周期保持信心。

　从2005年以来权益市场回报与名义GDP走势看，未来A股有望走出回报修正上升的周期。

（文章来源：富国基金）

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