摘要

对等关税确认，市场普遍预期短期滞胀长期衰退通缩，源于关税传递时滞与折扣，易触发经济螺旋下行。美联储拒特朗普要求，维持偏鹰态度对抗通胀。5月美国财政收入锐减，急需确定新的债务上限。若需求下滑、美联储偏鹰、债务谈判不顺，或更早引发美国衰退计价。对境外商品，若关税通胀为脉冲性，通胀计价或更保守。关注5月前后，预期差兑现，境外商品方向明确且波动加剧。

反常识：关税带来长期通缩路径

特朗普官宣对等关税，市场对关税影响预期一致——美国将陷滞胀与衰退。直觉关税提振通胀，但经济学家认为长期为通缩路径。关税收入无法瞬间转化为居民收入，需求下降，均衡点不改变，或形成需求、就业下行螺旋，指向通缩。复盘2018年美对华关税与通胀变化，发现表观通胀下行，核心通胀有韧性。结合美联储2018年加息背景，核心通胀强劲支持偏紧政策。但2018年9月对中国2000亿商品关税普征后，上游商品下行压力增强，PPI下行。关税未构成长期通胀，短期反弹后呈现更强通缩路径。本轮关税面向全球，脉冲大，需求打击剧烈。若资金笃定需求下行，通胀脉冲与商品定价或背离。

美联储态度：拒绝前瞻式管理

美联储货币政策态度与去年不同：去年面对潜在风险，顶着美股高点降息；今年3月议息会议坚定不动，仅降低缩表幅度，维持年内2次降息点阵图。特朗普对美联储拒绝前瞻式降息不满。笔者猜测，美联储态度变化或与特朗普有关。2019年鲍威尔货币政策转向宽松迟滞，发生在特朗普任期内。2018年美联储顶关税加息，2019年上半年基本面松动，8月重启降息，9月流动性危机后全盘转向。期间特朗普多次威胁“开除”鲍威尔。有了2019年经验，美联储理论上应有所不同。但三月议息会议发言显示，美联储拒绝前瞻管理，维持偏紧政策，直至经济及通胀负反馈明确。若嵌入阴谋论，“不激进就不犯错”逻辑或重演。

5月择方向：债务上限谈判

美国1-4月报税制度，5月前为税收旺季。3月、4月税收大幅抬升，5月开始转弱。债务上限约束下，一季度发债强度弱于去年，国债净发行额同比降幅30%。财政赤字硬约束导致支出透支TGA账户余粮，一季度账户金额快速下行。美国全面征收关税急于开源。税收旺季过后，收入锐减风险增加。若对进口普征10%-20%关税，关税收入难对冲月度税收。若债务约束未缓解，TGA账户储备消耗后无法迅速回补，紧财政节奏或加速。5月税收淡季来临，债务上限谈判需短期达成一致，避免极端紧缩情景。民主党可能针对时间紧迫性漫天要价。5月是决定美国财政紧缩是否极端化的关键。叠加关税冲击、美联储偏鹰态度，若两党谈判不顺，市场或开始大胆计价美国需求衰退。境外商品价格预期需提防的不是长期通胀，而是价格-需求规律、债务高压、美联储态度叠加导致的剧烈预期差。

新增：今早查看税率，东南亚特别是越南受关税影响大。若东南亚与美国互降关税，中国从东南亚转口可能受高关税影响。对中国关税已高，但转口路径受针对。

（文章来源：中粮期货）