按照美联储发布的2024年财务报表审计结果，继2023年亏损1145亿美元后，美联储去年运营再度亏损776亿美元。不过，连续两年的巨额亏损既是客观因素使然，也在美联储的主观预料之中。正因如此，美联储并不会因亏损而产生任何财务压力，更不会急于考虑如何改善资产负债表结构。毕竟，这种财务“爆雷”现象背后，隐藏的其实是政策制定者通过运筹国家财富以调控经济的既定预期。

美联储的两大主要盈利管道包括常规工具与非常规数量型工具。无论是常规的数量型工具如货币发行，还是价格型工具如联邦基准利率、准备金率等，亦或是非常规工具如量化宽松（QE）和质化宽松（QQE）等，都是美联储调节市场流动性的重要手段，也是其提供信贷服务并借此赚取一定财务收入的基本依赖。其中，公开市场上的证券买卖行为是美联储财务收入的最大贡献者。

由于市场对流动性的需求，美联储在金融危机和新冠疫情期间均通过量化宽松（QE）操作，买进了大量美国国债和机构抵押贷款支持证券（MBS）。美国国债的持有总量在正式“缩表”前达到5.8万亿美元，MBS持有余额则叠加至2.7万亿美元。随着国债收益率上行，美联储资产负债表的账面收益随之增加。同时，美联储购买的国债基本上都是稳赚不赔的。

国债供给与需求力量对国债收益率的影响往往呈现出反向关联。由于收益率下降代表着国债发行人支付成本的减少，这会刺激更多的发行增量，从而扩大国债供给并适当弥补与需求的缺口，一定程度上封堵了国债收益率大幅下降的空间，也使得美联储的资产负债表不会轻易出现赤字。不过，自上世纪80年代起，美联储购买债券所能获得的固定收益呈现出边际递减趋势。

联邦基准利率与债券收益率呈正比关系，同时二者又与二级市场上的债券价格呈反向运动关系。包括美联储在内的众多市场主体在一级市场配置国债或MBS时，会在二级市场产生明显的羊群效应，从而推动债券价格一路走高。美联储等投资主体因此可以赚得盆满钵满。可以看出，由收益率产生的账面收益以及二级市场债券价格上涨形成的溢价收益，构成了美联储“扩表”状态下盈利的主要来源。

统计数据显示，在金融危机期间的“扩表”过程中，美联储一度获得了1060亿美元的最高年度收入；而在新冠疫情全面暴发的2020年，美联储更是实现了超过4000亿美元的浮盈。不过，美联储也遭遇了亏损的年份，如2013年亏损超过400亿美元，2018年亏损额达到930亿美元。2022年最后一个季度，账面亏损超过了600亿美元，并出现连续两个年度的巨亏。

美联储的亏损与货币政策的变动直接相关，主要由三大基本渠道汇聚而成。一是SOMA账户因联邦基准利率走高导致债券价格连续大幅下跌。二是QT导致的利息收入急剧减少。经过多轮“扩表”后，美联储资产负债表上的资产规模一度达到8.5万亿美元。根据QT计划，美联储已累计缩表近2万亿美元，总体利息收入的锐减必然会相应放大整体亏损赤字。三是FFR与IORB产生的支付成本显著上升。目前准备金、ON RRP与TGA的存量规模分别为3.2万亿美元、0.6万亿美元和0.67万亿美元。美联储都要依规支付利息，而且随着货币政策的收紧和FFR的上升，美联储的支付成本也水涨船高。

一般而言，普通企业若出现巨额亏损，可能会引发破产重整甚至倒闭，但美联储作为独立法人机构并非如此。美联储承担着维护经济增长、物价稳定、充分就业以及国际收支平衡的基本职能，赚钱并非其主要目的。而且，美联储的亏损只是账面亏损，并非实际亏损。美联储设立了名为“递延资产”的内部账户，其浮亏部分都会以“递延资产”的名义转移记录于资产负债表之上。

美联储一定程度的自负盈亏既合乎逻辑也十分必要。自身财务状况良好，能够让美联储在推行政策时更有底气，信心也更充足。不过，美联储毕竟还是一个具有独立性的机构，若发生亏损，甚至出现资不抵债，连自身运营费用都捉襟见肘，不得不求助于国会拨款支持的情形，美联储的能力就会受到质疑，其政策独立性也可能受到各种政治力量的干扰。

相比于美联储因亏损而可能面临的声誉受损以及独立性式微等表面问题，美国财政部所感受到的则是失血断流的切肤之痛。美联储的盈利是在扣除运营费用、利息支出等成本项之后的资产经营纯收入，这部分盈余须汇入美国财政部，对降低联邦预算赤字起到了不小的作用。如今，美联储出现财务赤字，其向财政部的缴款行为也将暂时停止，政府收入减少，预算赤字也会相应上升。

既然美联储的亏损是因“缩表”引起，而“缩表”意味着回收流动性，市场担忧可能因此出现“美元荒”。不过，按照历史经验判断，美联储“缩表”的同时还会伴随着准备金的减少，也就是说，美联储在回收流动性的同时也在释放流动性。目前，准备金/GDP的比例为10.9%，表明准备金供给依然处于“充足”区间，也显示出美联储手中还有足够的“子弹”，货币政策仍有较大的腾挪空间，美联储的亏损并不会给市场流动性带来多大的负反馈。

最后要强调的是，对于美联储来说，无论是亏损还是盈利，其实都是其与财政部之间联袂上演的“双簧戏”。美联储凭借收益率从财政部那里获得利息，生成了自己的盈利。但如果美联储亏了，财政部尽管因此失去部分进账来源，但国债已经发行出去了，其中，作为国债最大买主的美联储功不可没。因此，美联储后来的亏损部分，实际上早就以国债变现的方式进入了财政部的口袋之中。（作者系中国市场学会理事经济学教授 ）

（文章来源：国际金融报）