报告正文

春节前，本人与汽车组戴文杰老师共赴日韩进行深度交流，历经一周多时间，参与了约30场路演活动，与日韩主要金融机构进行了全面而深入的对话。当前，境内外对中国问题的理解存在显著分化，这种分化已超越了简单的“预期差”，更倾向于“认知差”，而正是这种认知差异，可能孕育着重要的投资机遇。

一、关注度提升，信心尚待加强

（一）长期资金持续关注中国

日韩金融机构的一线投研人员对中国经济运行和政策逻辑的理解深度和广度超出预期。路演期间，我们遭遇了诸多犀利提问，促使我们深入思考。例如，日本投资者关注中国民众财富代际平衡问题，认为这将对经济短期修复弹性和长期增长潜力构成制约，建议遗产税与促消费等扩内需政策相结合。韩国投资者则质疑中国“过剩”产能行业为何出现在“强势”行业中，以及去产能政策的效果如何保证，如何避免其他行业出现类似问题。

（二）关注度上升，投资信心未实质改善

自2024年9月底以来，中国金融资产的关注度显著上升，但投资信心尚未实质性提升。日韩金融机构普遍反映，9月底的政策转向远超市场预期，而10月以来政策表现不及预期。类似反馈在香港路演期间也得到了体现。

部分境外资金明确表示看好2025年中国金融资产的投资价值，主要是从资产配置角度出发，认为中国资产估值低廉且已无明显悲观因素，同时中、美市场配置比例严重失衡。然而，长线资金的投资热情低迷，主要源于中长期信心不足，以及日韩投资者对中国经济发展路径的悲观预期。

二、焦点问题及触动

（一）日韩投资者关注焦点

日韩投资者首要关注的是中国宏观调控政策，包括政策思路、框架目标、政策力度及主要目标设计、后续政策亮点以及扩内需政策的有效性等。同时，他们对中国短期政策存在诸多困惑，如中央经济工作会议提及的“经济明显回升”是否意味着稳增长必要性下降，地方两会居民消费价格目标下调是否反映中央政府目标下修，以及央行停止购债与市场资金偏紧的逻辑、货币政策平衡问题、长端利率政策表态等。

特朗普第二任期可能的对华政策影响及中国应对思路是第二大关注点。境外资金担忧美国对华关税加征、科技战、金融战等冲击，关心中国如何完成经济增长目标，以及可能采取的应对措施。此外，东亚经济体人口结构变化、年轻人就业状况、“躺平”现象及政策应对，以及房地产市场止跌回稳及产业政策思路也是重要议题。

（二）几点触动

触动一：日韩投资者对中国宏观逻辑过度关注，对产业技术进步认知不足。这导致境外主流资金认识到中国资产便宜却不敢贸然入场，同时对中国产业突围和技术进步跟踪不足。部分本土投资者关注点还停留在2022年之前。

触动二：日韩在科技创新动力方面与早年认知不同。日本文化过于注重规则性，约束了创造性，导致在新能源车、AI技术上缺位。韩国政治环境不稳定，长期问题无法通过连贯政策调整，高房价影响社会创造力。这些可能也影响了他们对中国产业进步的认知。

触动三：中国被誉为亚洲“卷王”，日韩相对轻松。日韩及香港路演发现，资深投研领导年龄与外貌不符，反观大陆，同仁普遍显得苍老。全球重要信息，大陆同业都会第一时间学习，境外机构对此难以理解。

三、认知差下的潜在机遇

（一）中国资本市场酝酿“牛市”

自2024年9月底以来，A股市场出现前所未有的现象，如市场活跃度迅速恢复、散户投资热情高涨等。这反映市场在政策转向前已过度调整，同时“资产荒”对股票定价的影响开始显现。这意味着，只要不存在系统性风险，中国股票市场将持续保持较高活跃度；同时，“政策底”已夯实，中国资本市场正酝酿“牛市”基础；此外，行业“反内卷”、AI等技术演进背景下，2025年或成为中国资本市场的重要转折年。

（二）中、美市场再平衡成全球配置胜负手

经济金融体系的“反身性”导致中、美配置比例严重失衡。部分敏感资金已密切关注可能打破现状的触发因素。美股估值在历史高位徘徊，与地产占中国居民资产负债表的比重大致相当。金融投资的反身性或已让美国经济状态与中国2020-2021年前后类似。2025年或成为中国资本市场的重要转折年，中、美市场配置的再平衡或成全球配置的胜负手。境外资金在中国和美国的配置比例已演绎到极端状态，对中国资本市场配置降至低点，而对美配置持续跟进。

境外和中国大陆的资金对“外部冲突”的定价程度略有不同，意味着短期市场运行仍有波折。由于日本的镜鉴在前，境外和大陆金融机构对长期经济理解相通，但对特朗普第二任期政策影响的理解略有不同。

（文章来源：申万宏源研究）