报告正文

春节前，本人与汽车组戴文杰老师共同前往日韩，历经一周多的时间，参与了约30场路演活动，与日韩主要金融机构进行了深度交流。当前，境内外对中国问题的理解存在显著分化，这种分化已超越了简单的“预期差”，更接近于“认知差”，而这种认知差异中可能蕴藏着巨大的投资机会。

一、关注度提升，但信心犹存疑虑

（一）长期资金持续关注中国

日韩金融机构的一线投研人员对中国经济运行和政策逻辑的理解深度和广度超乎预期。在路演中，我们遭遇了许多尖锐问题，这些问题促使我们进行更深入的思考。

例如，日本投资者关注中国民众财富代际平衡问题，认为这将严重制约经济的短期修复弹性和长期增长潜力，并提出遗产税与促消费等扩内需政策结合可能更有效。韩国投资者则询问为何“过剩”产能行业出现在中国的“强势”行业中，以及“强势”行业的去产能政策如何保证效果，如何避免其他行业出现类似问题。这两个问题分别涉及扩内需、促消费的有效性和长线资金产业投资逻辑的自洽性。

（二）关注度显著提升，但投资信心尚未实质性增强

自2024年9月底以来，中国金融资产的关注度显著上升，但投资信心尚未实质性提升。日韩金融机构普遍反馈，9月底的政策转向远超市场预期，而10月以来的政策表现则不及预期。同样，11月底在香港的路演中，约20家深度交流的机构也给出了类似反馈。

部分境外资金明确表示看好2025年中国金融资产的投资价值，这些机构多从资产配置角度出发，认为中国资产估值低廉且没有更多悲观理由，同时中、美市场的配置比例已严重失衡。然而，长线资金的投资热情低迷，主要源于中长期信心不足和对中国经济发展路径的类比担忧，如韩国投资者将当下中国类比为1997年的韩国，日本投资者则类比为2000年前后的日本。

二、焦点问题及触动

（一）日韩投资者关注的焦点

中国宏观调控政策是日韩投资者首要关注的焦点。他们关注2024年9月底以来中国宏观调控政策的整体思路、框架目标、全国两会期间的政策力度及主要目标设计，以及后续可能的政策亮点和扩内需政策的有效性等。

日韩投资者对中国短期政策的困惑包括：中央经济工作会议提及“经济明显回升”是否意味着稳增长必要性下降；地方两会中大部分省市将居民消费价格目标下调是否反映中央政府目标下修；央行停止购债与市场资金偏紧并存的逻辑，货币政策“适度宽松”与“坚决防范汇率超调风险”的平衡，以及针对长端利率的政策表态是否会再现等。

特朗普第二任期可能的对华政策影响及中国应对思路是第二大焦点。境外资金普遍认为美国对华关税将加征至60%甚至更高，并面临科技战、金融战的冲击。他们关心在净出口对经济贡献下降的情况下，中国政府如何完成经济增长目标，以及是否会通过主动贬值、补贴等方式对冲外部影响。

东亚经济体的人口结构变化、年轻人就业状况、“躺平”现象及政策应对是第三大焦点。日本投资者提到，针对年轻人就业的政策效果有限，而就业市场改善是在老年人退休和“少子化”背景下发生的。大家普遍认为，人口问题是决定长期经济发展的根本，必须采用长期持续的生育补贴等。

房地产市场能否止跌回稳及产业政策思路是第四大焦点。日韩投资者关注“保交楼”、债务违约等问题。从日本经验来看，人口结构并非看空房市的充分论据，而取决于供需关系。产业政策方面，境外投资者关心如何处理好“有效市场”与“有为政府”的关系，以及政策的稳定性与连贯性。

（二）几点触动

触动1：日韩投资者对中国宏观逻辑过度关注，对产业技术进步认知不足。这导致境外主流资金虽认识到中国资产便宜却不敢贸然入场，同时对中国产业突围和技术进步的跟踪和认知不充分。

触动2：日韩在科技创新动力方面与早些年认知略有不同。日本文化过于在意“规则”，可能约束人的创造性。韩国政治环境不稳定，导致长期问题无法通过连贯政策调整。高房价对全社会创造力的影响值得深思。日韩对中国产业进步的认知不充分，可能受到他们对本国经济认知的影响。

触动3：中国是当之无愧的亚洲“卷王”，日韩远没那么“卷”。日韩及香港路演时发现，很多资深投研领导年龄四五十岁但看上去年轻。而中国大陆同业学习速度快，周末仍有大量电话会议，境外机构对此难以理解。

三、“认知差”下的潜在机遇

（一）中国资本市场“牛市”酝酿中

自2024年9月底以来，A股市场出现前所未有的现象，如市场活跃度迅速恢复、散户投资热情高涨等。这反映市场在政策转向前已过度调整，同时“资产荒”对股票定价的影响开始显现。

这意味着：1）只要不存在系统性风险，中国股票市场将持续保持较高活跃度；2）“政策底”夯实背景下，中国资本市场已具备“牛市”基础；3）行业“反内卷”、AI等技术演进背景下，2025年或成为中国资本市场的重要转折年。

（二）中、美市场再平衡，全球配置胜负手

经济金融体系的“反身性”导致中、美配置比例严重失衡，部分敏感资金已密切关注可能打破现状的触发因素。美股估值在历史高位运行，与地产占中国居民资产负债表比重相当，金融投资的反身性或使美国经济状态与中国2020-2021年前后类似。

2025年或成为中国资本市场的重要转折年，中、美市场配置的再平衡或成为2025年全球配置的胜负手。境外资金在中国和美国的配置比例已演绎到极端状态，多家境外机构反馈对中国资本市场的配置比例降至近些年绝对低点，而对美配置比例持续被动跟进。

境外和中国大陆的资金对“外部冲突”的定价程度略有不同，或意味着短期市场运行仍有波折。由于日本的镜鉴，境外和大陆金融机构对长期经济理解相通，但对特朗普第二任期政策影响的理解略有不同，境外资金极端悲观，而大陆资金则带有博弈心态。

（文章来源：申万宏源研究）