欧洲经济正面临前所未有的多重挑战，德国作为欧洲最大的经济体，其制造业竞争力遭遇困境，国内生产总值（GDP）已连续两年陷入萎缩。然而，令人瞩目的是，德国DAX指数却呈现出与经济形势相悖的强劲涨势，自2025年以来，涨幅已接近5%，不断逼近历史新高，并在全球市场中独树一帜。自2023年起，DAX指数的涨幅更是达到了惊人的50%。

业内人士深入分析指出，德国DAX指数之所以能在经济基本面疲软的背景下持续上涨，主要得益于三大因素。首先，DAX指数中的跨国公司占比较大，这些公司的海外营收占比更高，使得其表现不仅依赖于欧洲内需，更受益于全球经济的整体增长，特别是美国市场的强劲表现。其次，欧洲央行宽松的货币政策预期增强了投资者对风险资产的配置意愿。最后，从汇率角度看，欧元的适度贬值对德国这一出口依赖度较高的经济体构成了利好，提升了其出口竞争力。

DAX指数的强劲表现主要由少数巨头公司推动。德国DAX成分股中，仅20%的收入来自德国本土，26%来自欧元区，而高达24%的收入则来自美国市场。这种高度的国际化特征使得DAX指数成为一个全球性投资标的，其表现与全球GDP增速的相关性（0.41）高于与德国GDP增长的相关性（0.31）。

从行业构成来看，DAX指数与德国GDP的构成存在较大差异。例如，对德国GDP贡献较大的公共服务、交通运输、房地产和建筑业在DAX指数中的占比很小。与此相反，更能反映德国国内需求的中型股指MDAX和小型股指SDAX均出现显著下跌，这两个指数更能真实反映德国国内经济的疲软状况。

图片来源：德银研报

与标普500指数主要由科技巨头推动类似，DAX指数的表现也主要归因于构成该指数的40家公司中的一小部分。德银数据显示，2024年DAX指数的98%涨幅来自“七巨头”（思爱普、德国电信、安联、西门子能源、慕尼黑再保险集团、西门子和德国莱茵金属公司），其中仅思爱普一家就贡献了7.8%的涨幅。思爱普作为德国软件巨头，2024年以来积极将AI融入云解决方案，其生成式AI智能副驾Joule正逐步扩展到整个产品组合，预计将为3亿用户管理80%的常用任务，提升20%的工作效率。

分析师认为，思爱普在DAX指数的强势表现中扮演了决定性角色，市场对AI应用的乐观情绪也预示着AI发展方向正从训练驱动转向推理驱动。随着企业加速推动AI应用落地，2026年AI应用的发展将进一步加速。

欧元区货币政策的宽松预期也为德国股市提供了支撑。为了阻止欧元区经济进一步恶化，欧洲央行从2024年四季度开始逐渐转向鸽派立场，市场预期在2025年欧洲央行仍会降息三到四次，降息幅度或达到100个基点，政策利率水平将低于美国。在货币政策宽松预期下，投资者对风险资产的配置意愿增强，DAX指数中大型科技股的估值也有望获得支撑。

此外，欧元的走弱对欧洲跨国公司来说构成了一定优势，当它们以美元计价进行出口时，收入相对增加。同时，欧元区国债收益率的下降预期降低了企业借贷成本，从而间接支撑了股市的表现。这种低利率环境有助于促进企业的资本投入和投资者的风险偏好。

黑石集团欧洲基础股票首席投资官海伦·朱厄尔认为，尽管欧洲经济基本面面临挑战，但欧洲公司的基本面并不一样，投资者应继续关注欧洲市场，寻找投资机会。