自2020年下半年起，人民币汇率展现出强劲的升值趋势。截至同年12月31日16:30，美元对人民币官方收盘价定格在6.5398，与6月30日相比，人民币升值幅度逼近8%。与此同时，CFETS人民币指数（涵盖一揽子货币）从92跃升至95以上，涨幅超过3%。

这一走势基本符合笔者早前的预测，即中国央行的货币政策调控、中外利差、我国经常账户顺差的显著反弹、中美贸易争端的可控性，以及美元指数触顶，这四大因素共同支撑了人民币汇率的走强。

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展望2021年，市场对人民币汇率持高度乐观预期，部分观点认为美元对人民币汇率可能跌破6的整数关口，刷新1994年汇改以来的新低。笔者认为，在未来一至两个月内，人民币对美元仍有较大升值空间，美元对人民币汇率跌至6.3左右的可能性较高，但进一步升值或面临挑战。随着发达经济体，尤其是美国经济逐步复苏，2021年下半年人民币对美元汇率可能出现反转。

人民币对美元的升值可归因于两部分：一是人民币对一揽子货币的升值，二是美元自身的贬值。CFETS指数在过去三年内基本维持在91-96的区间，人民银行亦多次强调将维持人民币对一揽子货币汇率的基本稳定。因此，CFETS指数短期内或将继续维持在这一区间，意味着人民币对一揽子货币的升值空间有限。

在此背景下，美元指数的走势尤为关键。2020年下半年，美元指数从97大幅下跌至89.7，接近过去五年的低点88.2。在美元指数篮子中的主要货币中，欧元和英镑均升至近年来对美元的最高水平。这表明，不仅是人民币，大部分主要货币都对美元有所升值。目前，美元指数虽有可能进一步下跌，但突破五年低点的难度较大。若欧元对美元升值至1.25以上，可能对欧洲，尤其是德国的出口造成较大影响，金融市场未必会持续看好欧元，因此美元指数大幅贬值的概率不高。一旦美元指数自低点反弹，人民币的升值趋势或将告一段落。

此外，中美央行的货币政策操作虽存在差异，但这种差异已在很大程度上体现在市场价格中。人民银行已明确表示货币政策将有所调整，尽管会避免“急转弯”，但转向是确定的。而美国方面，目前尚无明显迹象表明其货币政策将发生转向。目前，中美3年期国债收益率的差异已扩大至250个基点以上，但值得注意的是，与半年前相比，中美利差的扩大已通过人民币对美元的升值得到体现。历史上，当中美3年期国债收益率差在250-300个基点之间时，人民币对美元汇率通常位于6.2-6.4之间。因此，尽管人民币仍有升值空间，但幅度可能仅限于2%-4%左右。若美国经济在今年二季度后强劲复苏，美债收益率上涨，中美利差缩小，人民币升值空间将进一步受限，甚至可能面临贬值压力。

从国际收支角度看，2020年中国经常账户顺差预计较上年增加至少1000亿美元，甚至可能超过2500亿美元。鉴于疫情反复下中国出口有望保持较高景气度以及国际旅行开支的大幅缩减，2021年经常账户顺差有望继续保持在较高水平。然而，由于大宗商品等进口价格近期快速上涨，顺差的绝对量未必能大幅超过2020年。因此，经常账户顺差在边际上的改善将有所减少，对人民币汇率的支持力度可能减弱。

另一方面，由于中国国债收益率显著高于发达经济体，且各大债券指数将中国国债纳入其中，2020年超过1500亿美元的外资流入国内债券市场。这被一些人视为导致人民币升值的原因之一。然而，这1500亿美元的流入量尚未达到能对中国国际收支产生本质影响的程度。毕竟，中国每年也有数百亿美元的资金流入香港和海外股市，同时存在大量的地下资本外流。此外，每个季度国际收支误差和遗漏都在500亿美元左右，远超过债券投资流入的金额。总体而言，中国资本账户同时存在较大的流入和流出，并未因巨大的净流入或净流出对人民币汇率产生实质性影响。

（文章来源：界面新闻）