一年多前，美国正式签署了“对华投资审查制度”新规，经过长达500多天的博弈，这一新规终于落地实施。该新规主要针对美国投资中国敏感领域，如半导体、量子信息、人工智能等前沿科技领域，瞬间将这些领域置于聚光灯下。

受这项新规影响最深的，无疑是过去20多年在中国市场积极投资的美元基金。这些基金以高风险博取高回报，如今在大国博弈的背景下，面临着前所未有的挑战。那么，美元基金在华投资究竟面临怎样的困境？又该如何看待当前中国的产业投资机会呢？

美国LP占比下降，头部美元基金寻求独立发展

从资金构成来看，美元基金除了美国出资方外，还包括东南亚、中东、欧洲、中国香港等地的投资者。近年来，受中美博弈的影响，国内头部的美元基金纷纷调整LP结构，降低美国LP的占比和优先级。去年9月，包括红杉中国、纪源资本、蓝驰创投在内的老牌美元基金，都宣布与海外母品牌切割，独立在中国开展投资，并成立人民币基金，转变为双币种运营模式。

中小美元基金则面临着更为严峻的募资困境。上海一家小型美元基金机构合伙人表示，近两年由于中美关系带来的不确定性，该机构已经暂停了半导体等敏感领域的投资，转而寻求人民币募资，但进展并不顺利。

Ventech China是一家在中国深耕多年的美元基金，其LP来自美国、欧洲等地的家族办公室和养老基金。该机构管理合伙人Curt表示，他们主要聚焦于中国的新兴消费领域，并未涉足半导体、量子信息和人工智能等受限领域。同时，他们还成立了人民币科技基金，以中国架构投资这些领域。

为了规避审查和风险，如今在国内的一些美元基金如果要投资科技类项目，会单独设立SPV（特殊目的公司），并寻找特定的LP参与投资。

Curt认为，中美两国公司都有充足的时间来明确如何区分投资以遵守所有规定。同时，中国已经实施了非常详细的网络安全法，这将为未来的投资活动提供指引框架。

华威国际产业研究院院长桑琳指出，美元基金在过去20年间在中国活跃的时期，即便没有中美博弈和技术封锁，也很少投资半导体等敏感领域的项目。这与美元基金追求绝对创新的基因有关。然而，中美之间的博弈倒逼中国半导体产业的成长，如今在一些设备的进口替代方面取得了出色的成绩，这可能会促使美元基金重新审视其投资潜力。

美元LP不敢放弃中国，摸索确定性投资方向

尽管面临诸多挑战，但没有哪个美元LP敢于放弃中国。Curt表示，除了高科技领域的监管环境外，所有投资者都希望参与到增长的经济体中。中国消费者的增速虽然已从过去的两位数降至5%，但基于庞大的人口基数和不断扩大的中产阶级消费者群体，这5%的增速仍然让寻求实际回报的投资者感到乐观。

对于绝大多数以财务回报为目标的美元LP来说，配置中国仍然是一个必选项。尤其是富豪家族办公室这类纯粹追求财务回报的LP，在规避直接的投资风险后，对于消费、下沉市场的投资标的仍有较大投资兴趣。然而，一些美国的大学捐赠基金、历史较为悠久的机构LP则处于较为摇摆的状态中。

但从另一角度来看，美元基金对中国投资市场的判断以及决策，实际上更多出于对中国经济周期、技术周期的考虑，地缘政治的风险仅仅是一个较小的影响因素。

桑琳分析称，美元基金在中国曾有过20年的黄金时期，得益于技术周期、改革开放与城市化进程的叠加红利。然而当前形势已变，如在技术周期方面，移动互联网热潮褪去后，虽然新兴技术领域不断涌现，但尚未形成足以改变生活的大型技术周期聚合。在全球化进程上，逆全球化趋势使海外市场经验与渠道优势减弱，企业更注重本土产业链的进口替代，这与美元基金传统投资偏好有所偏离。

据了解，2024年第四季度，国内活跃的美元基金都在国内重点城市召开了美元LP的年度股东大会。大家普遍的感受是，与2023年相比，今年来中国参会的“老外LP”明显增加。但许多首次涉足中国市场的美元LP仍处于观望状态，既知道中国市场有潜力、估值低、不想错过机会，又不确定投资方向。

对于具体单个产业的机会，如人工智能，Curt表示仍在探索其作用，并更倾向于寻找能够发展成为大型消费品牌的可靠创意。

中国仍需要美元基金，存在产业并购机会

对于拜登政府建立的“投资审查制度”，是否会因特朗普上台而出现新的变化？Curt表示可能会出现不同的监管环境，并乐观地认为将会进行以商业为导向的谈判，在提供安全保障的同时保障商业的持续发展。

实际上，对于从互联网/移动互联网时代迈向硬科技崛起时代的中国来说，美元基金的资金和商业经验优势已经逐渐式微。加上国内IPO退出节奏放缓等因素，美元基金在中国的投资无疑面临较大挑战。然而，乐观者看到的永远都是机会。Curt认为风险投资和私募股权行业通过尽职调查为投资世界最大的消费经济体提供了必要的投资渠道。

从我国产业发展的角度来看，桑琳分析称，在推动创新技术发展的动力方面，中国已意识到问题并积极应对。人民币基金不再局限于投资临近IPO或盈利企业，政府也积极支持早期项目。同时从资金角度来看，中国如今外汇储备充足、税制改革在推进且房地产不再大量吸纳资金，所以对于核心赛道的优质团队，人民币基金有很强的投资意愿和投资能力。

尽管如此，中国仍然需要美元基金的支持。桑琳认为美元基金在助力中国企业出海中大有可为。此外，有业内观点也认为中国创业者尤其是新兴领域企业仍需要美元基金支持。

在经济波动周期里，无论是人民币基金还是美元基金都同样面临资产荒和资金出手谨慎的双重挑战。而对美元基金来说，当前大量创业企业处于估值低点甚至存在并购机会，意味着其产业并购的“拿手好戏”可派上用场。

总体而言，美元基金在中国正处于关键转型期，其发展路径和走向充满变数与期待。坚守“牌桌”活下去是其得以分享中国新一轮产业变革发展成果的开端。

（文章来源：创业资本汇）