2025年，煤炭行业预计将面临供需双增的局面，供给宽松趋势明显，导致煤价中枢可能继续下移。然而，由于成本支撑的存在，煤价的下跌幅度预计有限，为行业提供了一定的支撑。在长债利率下行的背景下，一旦煤价底部和股息预期明确，行业中的红利龙头有望吸引长期协议资金的配置。若经济增长超出预期，该板块还可能出现由预期驱动的结构性机会。

▍2025年国内煤炭产量或加速增长，进口增量有限。

展望2025年，我们追踪的国内新投产煤矿对应的增量为4020万吨，处于近几年的较低水平。但山西在2024年因安全监管而减少的产量有望在2025年恢复，同时新疆大型煤矿的产能核增也可能带来大规模的增量，这些因素可能导致国内煤炭产量增长再度加速。我们预计，2025年山西、内蒙、陕西、新疆的煤炭增量分别为4250万吨、3570万吨、1570万吨、5100万吨，全国合计增量为1.45亿吨，约占2024年全国煤炭产量的3%。然而，由于新疆外运条件的限制，对全国市场形成有效供给的产量可能减少至1.22亿吨。2024年国内煤炭进口保持快速增长，但展望2025年，进口增速可能显著放缓，预计主要增量来自蒙古国和印尼，合计约1775万吨，增速约为3.3%。

▍2025年火电耗煤增长有望提速，化工耗煤或维持快速增长态势。

展望2025年，我们预测新能源装机增量将维持高位，边际发电贡献或进一步提升；然而，水电难以延续高增长，对火电的挤压效应减弱。我们预计2025年火电同比增速或在2.4%（同比提升0.7个百分点）。化工耗煤在新投产项目和低成本项目的推动下，同比增速有望达到6%。建材耗煤受地产新开工拖累，同比降幅或在2%。在制造业用钢及钢材出口需求的支撑下，钢铁耗煤同比增速有望止降微升至1%。综合测算，2025年煤炭消费同比增速有望达到2.3%。

▍煤价中枢或下移，但仍受成本支撑。

预计2025年煤炭行业供给将更加宽松，导致煤价中枢面临下移压力。我们预计秦港5500大卡动力煤市场价格中枢或在820元/吨，同比降幅约4%，全年低点可能出现在第二季度；焦煤全年均价或在1650元/吨，同比下降约12%，表现可能弱于动力煤。然而，我们也认为，煤价下跌仍受到初步的成本支撑，主要是澳洲高卡煤的进口成本和新疆煤外运至华中和宁夏地区的成本线，预计年内煤价底部或在700元/吨以上。

▍风险因素包括宏观经济波动影响煤炭需求和煤价、新增产能集中投放压制煤炭价格、海外能源价格系统性下跌以及各国进出口政策对煤价的影响。

▍投资策略：景气虽弱化，但预期有支撑，结构性机会犹存。

展望2025年，煤炭行业供需双增，但在当前宏观预期下，供给增速可能略快于需求，导致煤价中枢继续下移。从行业景气度继续下滑的角度来看，我们维持行业“中性”评级。然而，由于煤价存在初步的成本线支撑，降幅可能有限。一旦煤价底部明确、股息预期企稳，我们预计板块中的龙头公司将继续吸引配置红利风格的增量资金。若经济增长超出预期，该板块也可能出现由预期改善驱动的交易机会。2025年，我们建议沿三条主线进行配置：一是历史分红水平行业领先的低波动龙头公司；二是煤炭长协比例高、业绩波动较小的公司；三是央企旗下“破净”或受益于市值管理工作的企业。

（文章来源：中信证券研究）