文丨张涛（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

　　今年以来，在稳定的政策态度推动下（政策利率和人民币汇率中间价十分稳定），货币条件呈现出收紧态势。10年期国债收益率由年初的1.6%下方回升至1.9%，提高了30BPs；同期人民币对美元的即期汇率由年初7.33上方升值至7.22下方，升值了1.6%。这意味着，在货币条件持续两年放松之后，现已转入收紧状态。

　　当前货币政策取向明确——支持性立场下的适度宽松。那么，应如何理解今年以来货币条件的收紧呢？

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　　首先，货币条件的约束因素已改变。理论上，货币条件放松应带动融资需求增加，然而实际情况是，实体部门正经历资产负债表的剧烈调整，融资需求对货币条件的敏感性大幅下降。例如，2024年央行下调政策利率30BPs，金融机构一般贷款利率下降53BPs至3.82%，但企业贷款仅增18万亿元，居民中长期贷款增2.7万亿，分别较2023年萎缩2万亿与2.5万亿。为对冲实体融资需求放缓，政府融资需求持续上升，截至今年2月末，政府部门融资规模升至12.8万亿/年，较去年同期增3.5万亿。而今年前两个月9.3万亿的社融中，四分之一源自政府融资，而政府部门对货币条件天然不敏感。这种融资需求的结构性变化，已改变货币条件的约束因素，继续放松反而可能降低金融资源配置效率。

　　其次，货币条件的传导环境也已改变。融资结构性变化叠加监管环境收紧（打击高息揽储和规范同业业务），自去年以来，银行体系资产负债明显收缩。截至今年2月末，商业银行扩表速度由去年初的37万亿/年降至27万亿/年（1月末一度降至24.5万亿/年），收缩超10万亿。伴随扩表速度放缓，银行体系盈利能力大幅下降。截至2024年末，商业银行平均净息差降至1.52%，较2023年末降0.17%；大型商业银行平均净息差降0.18%至1.44%，为近年来最大降幅。在以间接融资为主的金融体系内，一旦银行体系趋势性收缩，继续放松货币条件不仅意味着政策传导环境恶化，还会进一步降低金融体系抗风险能力。

　　基于上述两个改变，从政策面出发，可理解“支持性货币立场下货币条件收紧”的原因。

　　一是，按照“支持实体经济”的金融资源配置原则，在实体经济货币条件敏感性根本性扭转前，继续放松可能降低资金使用效率。通过一定程度收紧，可强化对资金使用效率的刚性要求。

　　二是，间接融资体系下，“支持实体经济”的前提之一是“保持银行体系健康性”。在财政贴息支持下，银行体系能将货币条件收紧转化为盈利能力恢复（净息差企稳）。只有在稳定净息差下，银行体系才能持续增强支持实体经济的能力（扩表速度回暖）。

　　三是，鉴于外部环境需汇率稳定，货币条件收紧更倚重利率环境改变。叠加防止资金空转的宏观审慎要求，需货币、债券市场利率曲线陡峭化，以稳定银行体系净息差。因此，今年以来，央行不仅强化政策利率引导，还加强利率政策执行和监督。近期利率曲线变化具有明显政策诉求背景。

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　　四是，今年宏观调控首要任务已转为“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。提振消费要求货币购买力稳定，而提高投资效益要件之一是资金有财务约束。因此，货币条件收紧与宏观调控并非对立。另外，货币条件松紧度直接关系政策潜在空间大小，留有余地的政策空间是宏观调控必需。

　　综上所述，从政策层面理解，在支持性货币立场下货币条件收紧有其合理性。

　　（文章仅代表作者观点。）

（文章来源：界面新闻）