一段时间以来，随着债券逐步进入回售期，债券市场上演了一幕幕“连续剧”。面对利率的持续下行，发行人纷纷利用回售期重定价的机会，选择下调债券票面利率，旨在降低融资成本。而投资者则倾向于行使回售权利，将所持有的债券回售给发行人，以确保收益安全。为应对债券回售带来的压力，不少发行人采取了转售的策略。

“回转售”业务的推进不仅为发行人提供了二次融资的更大灵活性，同时也为投资者带来了重新配置债券的机遇。然而，债券的回售与转售过程充满了发行人与投资者之间的博弈。发行人通过调整利率和市场运作来影响投资者的决策，而投资者则需在市场信息不对称的背景下，仔细权衡风险与收益。

票面利率下调背后的策略

博弈始于回售期债券票面利率的重定价。债券回售是指债券持有人有权将其所持有的债券全部或部分回售给发行人。对于发行人而言，通过降低发行时的票面利率，可以推动投资者行使回售权，进而降低融资成本。而投资者为了提升资金效益，会选择行使回售权，确保收益提前到手。

11月13日，龙岩水务发展集团有限公司发布公告称，“22龙岩水务MTN001”设有发行人利率调整选择权和投资人回售选择权。该债券的发行票面利率为4.2%，发行人选择下调票面利率162个基点至2.58%，并有权对回售债券进行转售，同时承担全部责任。同日，山东能源重型装备制造集团有限责任公司也发布公告，其“21山能重装MTN001”的发行票面利率为3.8%，发行金额为10亿元，回售金额为7000万元，调整后票面利率为2.7%，并对回售的债券进行了转售。

值得注意的是，“22龙岩水务MTN001”和“21山能重装MTN001”在二级市场的到期年化收益率与重定价后的利率形成了倒挂。中债数据显示，目前“22龙岩水务MTN001”的到期年化收益率约为2.4%，而“21山能重装MTN001”的到期年化收益率在2.4%到2.5%之间。一位投行从业者解释称，一般而言，对于二级市场利率与调整后利率倒挂的债券，发行人通常会倾向于在投资人回售后进行转售。

若债券发行人希望投资者继续持有相关债券，可能会设定一个略高于二级市场利率的水平，以此激励投资者不行使回售权。而对于被回售的部分，发行方将努力推动其在二级市场上的转售。然而，对于资金充足的发行人来说，他们在债券重定价时会采取截然不同的态度，即大幅下调债券票面利率。例如，滨州市财金投资集团有限公司发布公告称，“22滨州财金MTN002”的发行票面利率为5.2%，该笔债券全额回售，且该公司将未回售债券票面利率下调为2%。中债数据显示，目前该笔债券的到期年化收益率在2.5%之上。

上述投行从业者表示，发行人大幅下调未回售债券的利率，表明其资金充足，可能通过下调票面利率来促使债券持有人选择回售，从而以更低的成本进行再融资。

发行人与投资人的深度较量

“回转售”业务是发行人与投资人之间的一场深度较量。中证鹏元资深研究员史晓姗解释称，债券转售是在回售基础上，对回售债券的二次销售。转售并不会导致债券注销，从而间接延长了回售债券的期限，降低了当期偿付资金压力。

债券回售和转售的过程也是发行人和投资人之间的博弈过程。银行间市场清算所股份有限公司业务二部的张铭曾指出，回售博弈主要体现在发行人和持有人之间，以及各持有人之间。发行人行权之前可以通过调整票面利率来影响投资者的回售意愿，而投资者在回售阶段则会综合考虑发行人的偿债能力、票面利率调整情况以及其他持有人选择回售的概率等因素来确定是否进行回售。转售则是发行人的选择权，达成转售的一致是发行人和新投资人博弈的结果。

张铭还写道，转售可能使原持有人处于不利地位，如果发行人已经找到了认购足额的新投资人，不论原持有人是否打算继续持有债券，都失去了票面议价的主动权。对于新投资人而言，投资转售债是一场依靠信用评估能力和信息采集能力的博弈。在充分博弈的情况下，新投资人有望获得合理的风险收益补偿比。

然而，转售也存在一定的不确定性。回售和转售均为市场参与主体间的博弈，发行人的主导性有限。当发行人风险暴露时，转售难度会增加。

值得注意的是，在市场利率大幅上行的情况下，转售作为一种债券的二次发行，存在发行人直接接受转售或由其实际出资，通过关联方或资管产品等方式间接参与自身债券转售的可能，进而放大杠杆、增加信用风险，并在一定程度上扭曲市场定价，误导投资人。

双向便利：发行人与投资人的共赢

对发行人而言，“回转售”作为一种主动债务管理工具，具有不占用发行人注册额度、流程简单高效等优势，有助于发行人实现债务久期管理、缓解偿债压力、避免实质违约，对预先化解潜在信用风险具有积极意义。

史晓姗认为，转售可以叠加利率调整条款，提高发行人主动管理负债的能力。通过选择回售后转售，可以降低发行人当期的资金压力，因此流动性紧张的企业更倾向于使用转售策略。转售不会注销债券额度，从而实现债务期限的延长，避免再融资的不确定性（包括发行时间和发行成本等）。在当前新增融资难度提升的背景下，部分未出现流动性压力的企业也会选择转售。

此外，该制度还能为投资者带来收益增厚，并有效预警风险。中信证券首席经济学家明明表示，在债券转售及发行人与投资者博弈的过程中，为了提高转售债对投资者的吸引力，并非所有转售债都以全价销售，部分转售债甚至以折价销售。对于投资者而言，转售债同样为他们提供了二次参与融资受限行业债券的机会。此外，转售成功率与转售期是否延长等指标作为信用风险的先行指标，其变化有助于投资者识别发行人信用资质的边际变化情况。

（文章来源：上海证券报）