一、市场风向转变，特朗普交易与国内政策对冲成焦点。市场热度回落，小盘成长风格成亮点。

近期，市场主要矛盾已从国内政策单边影响转向特朗普交易与国内政策对冲的相对力量评估。这一转变导致市场强趋势被破坏，整体热度继续回落。然而，小盘成长风格却成为市场余温的聚焦点，尽管其带动市场的效果并不持续，但反复出现的机会仍然吸引了不少投资者的关注。我们持续提示，特朗普交易作为灰犀牛事件，可能扰动A股盈利能力向上拐点的预期，进而影响市场风险偏好。

随着市场主要矛盾的转换，前期由增量资金驱动的闪电牛行情产生的过度乐观预期正在逐步回归理性。机构投资者的投资框架有效性可能逐步显现，使我们能够更客观地评估政策影响和中期展望。当前，市场正在经历主题轮动演绎充分、增量资金流入减速以及主要矛盾切换的阶段，基本面影响重新回归市场。

尽管小盘成长风格占优，但赚钱效应的扩散存在边界。随着新主题性机会挖掘难度的增加，市场可能先于主题投资降温。交易性资金更加注重顺势而为，短期内市场调整的直接原因正是主题轮动、增量资金流入减速以及市场主要矛盾切换。小盘成长上行阶段，资金追逐动量；但调整阶段，回调配置力量偏弱，导致市场调整速度较快。

展望后市，我们认为调整后市场可能回归震荡市思维。中央经济工作会议前的时间窗口可能成为A股市场反弹的契机。这波反弹中，顺周期资产借政策预期修复是基本盘，而高弹性的方向可能仍是小盘成长主题。

展望2025年，我们认为上涨行情可能分为两波。岁末年初的行情始于政策拐点，终于主要矛盾切换，内外政策影响被同时定价。最晚到25H2，A股基于中期盈利能力向上拐点的行情可能启动，这可能是一个中级别的上涨行情。

二、财政刺激效果待验证，核心消费成顺周期资产关键。

当前，众多行业的未来投资机会依赖于潜在的财政持续发力。然而，尽管期待财政刺激的行业众多，但能提前反映财政刺激有效的行业却并不多。这主要归因于两方面：一是建筑装饰、toG计算机、建材、传统电力设备等财政发力受益方向短期已有所表现，后续表现需依赖财政刺激力度和持续性的明确；二是从投入产出关系看，各行业财政拉动和贸易摩擦冲击的相对弹性存在差异，核心消费成为当前A股最重要的顺周期资产，股市反映财政刺激效果需等待国内外政策相对力量验证。

三、中期结构推荐方向不变，新能源、科创、港股互联网仍是核心。

中期结构推荐的核心思路仍是2025年景气拐点，重点关注新能源、科创和港股互联网。新能源方面，2025年供给压力缓和线索最清晰，以供给去化最快的新能车动力电池为核心，向其他新能源及泛制造业扩散。科创方面，2025年创投融资规模触底回升已成大概率，科创拐点已在验证。港股互联网方面，作为政策和景气双拐点已兑现的核心资产，维持推荐。此外，跨年行情偏弱，稳定资本市场预期力量再发力，A500可能有超额收益。

在短期交易博弈阶段，市场基于“A500权重-沪深300权重”发酵成长龙头行情。而岁末年初，更占优的交易结构可能是“A500权重-公募重仓权重”和“A500权重-近期ETF加仓结构”。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。

（文章来源：申万宏源）