城投债市场在2024年经历了显著的变革。根据Wind数据，该年度城投债新发规模达到39630.80亿元，而偿还额则高达44603.61亿元，导致全年净融资额为-4972.81亿元，城投债总规模明显缩减。随着化债进程的推进和存量市场的萎缩，城投债的发行认购倍数持续攀升，发行利率却不断走低。在二级市场上，城投债的利率化特征显著，信用下沉趋势也愈发明显。

展望2025年，多家机构在接受券商中国记者采访时普遍认为，城投债将正式步入存量时代，净融资持续为负的趋势难以逆转。尽管城投债在“资产荒”背景下仍是机构关注的重点投资品种之一，但随着城投利率的逐步走低，城投债的投资难度也在不断增加，机构投资者需要在风险增加和收益率下降之间做出艰难抉择。

从供给层面来看，化债背景下城投债供给持续压缩。东方金诚数据显示，2024年城投债累计发行4.02万亿元，同比减少7439亿元；净融资额为-5014亿元，同比减少1.34万亿元。中低评级城投债净融资转负，AA级城投债净融资连续16个月为负，全年融资缺口同比扩大至4266亿元。各行政层级城投债净融资均为负，其中区县级城投债融资缺口最大。

分析师颜子琦指出，监管机构对未来数年内的化债工作已有明确安排，政策延续性较强，因此在政策指引下，后续城投退平台的工作或将进一步加快。同时，当前城投债券发审政策相对严格，多数主体只能发行募集资金用途为本品种借新还旧的债券，预计未来城投债的稀缺性将进一步提升，资产荒格局将延续并有加剧风险。

分区域来看，2024年全国30个地区中，12地净融资、19地净偿还。非重点省份中，江苏、浙江、湖南、安徽、四川等地由于存量规模较大，主动“降存”；重点省份合计净偿还1235亿元，其中天津和贵州债务率靠前，获得财政化债支持额度最大，城投存量规模下降显著。

由于供给压缩，城投债在市场上的追捧程度显著提升。一级市场上，城投发行利率持续走低，东方金诚数据显示，城投债2024年整体发行利率从年初的3.2%左右压缩至年底的2.46%。长久期债券发行成本的降低有利于发行人以低成本融入中长期资本，因此3年期以上长久期债券发行占比持续提升。

在认购倍数方面，城投债也屡创佳绩。例如，江油城市投资发展有限公司发行的私募债“24江油01”票面利率5.5%，认购倍数高达123.405倍；更晚发行的“24齐财01”则获得235.9倍的全场倍数。城投债收益率和利差也迅速下行，高资质城投债更趋利率化，各期限AAA级城投债收益率不足2%，多数评级城投债收益率降至10年历史最低点。

华西证券在最新研报中指出，城投资产已全面进入存量时代，高息资产将进一步减少，收益荒加剧。中证鹏元也指出，2025年我国宏观政策取向更加积极有为，超预期逆周期调节力度加大，央行实施适度宽松的货币政策，进一步降准降息的可能性较高。预计2025年债券市场延续偏强震荡走势，并可能进一步探底，“资产荒”可能更加突出。

在投资策略上，机构建议从两个维度布局城投债：一是中短久期下沉，首选票息高的品种；二是负债端稳定的账户可以拉久期至3～5年。同时，优选评级为AAA和AA+的高等级城投债，尤其是东部地区已转型或转型中市场化主体的高等级城投债。对低评级债券，配置3年期优于长期，并抓住市场波动中的回调机会来增厚收益。

东方金诚指出，在弱资质短久期城投债利差压缩幅度较大、收益空间缩水的情况下，2025年短久期资质下沉策略需要考虑策略容量和估值风险。由于城投新增融资受到严格限制，加之新发城投债大多试图拉长久期，2025年发行且在2027年6月前到期的城投债规模预计较小。同时，需要防范因信用利差保护不足而引发的估值调整风险。

（文章来源：券商中国，图片来源网络）