进入2025年，中国经济将如何运行？随着一系列积极信号的释放，中国经济继续向上的轨迹备受瞩目。哪些新动能将引领中国经济发展？1月29日，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜在澎湃新闻的“轻舟必过万重山”——《首席连线》2025跨年市场展望节目中，为我们带来了深入的分析和展望。

宏观经济运行：解开“三螺旋”是关键

展望2025年，张瑜认为宏观经济运行的关键在于解开“三螺旋”问题。所谓“三螺旋”，是指物价、房价与股价所代表的经济、财富和预期三大市场的螺旋交织问题。张瑜指出，解开“三螺旋”需要系统施策，这将在很大程度上决定2025年的经济与资产配置走向。

具体来说，财富方面需要关注房价，其对居民、地产商与城投两个主体有重要影响；预期方面需关注PPI和股价，体现居民、企业、外资三个主体的信心；经济即物价方面则需关注消费和投资，主要来自居民、广义政府两个主体的支出。

此外，张瑜还强调了财政扩张和居民资产负债表的重要性。财政扩张能否充分发挥逆周期调节功能，以及居民存量财富能否稳定住，将是影响2025年宏观经济的关键因素。

解开“三螺旋”：重点关注去库存、去产能、宽财政

对于如何解开“三螺旋”，张瑜表示，厘清方向之后，更重要的是力度。她建议重点关注去库存、去产能、宽财政三个方面的体量。

在去库存方面，张瑜指出，不含土地收储，预计需1.4万亿-4.3万亿左右。截至2024年9月，房地产总库存为56亿平，其中土地库存为36.6亿平、期房库存为15.8亿平、现房库存为3.8亿平。若将现房去化周期降至2016年年末水平，或需1.4万亿；若将现房和期房库存均去化到2016年年末的水平，或需4.3万亿。

在去产能方面，张瑜观察历史经验发现，1998年至2000年，纺织业产能压降23.6%，煤炭业产量压降18.4%，综合影响下，工业整体产能去化2.0%左右。2016-2018年，煤炭和钢铁去产能下，工业整体产能去化1.4%左右。她预计，2025年产能利用率基础上再提升1.5%左右，PPI同比才有望转正，对应产能去化幅度为2%。

在宽财政方面，张瑜认为政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。她建议从历史经验出发，观察过去四次PPI同比为负的阶段财政的积极应对。平均而言，四次积极的财政对应的广义赤字率提升2个百分点左右。2024年的广义赤字率预计在7.6%左右，因此2025年需要的广义赤字率或为9.6%左右。从支出法角度估算，物价回暖，从名义GDP的角度或需要达到5%以上（平减指数转正），预计需要的广义赤字率在2025年或需达到11.0%左右。

张瑜还建议投资者关注五大信号以判断“三螺旋”是否解开：财政的“乘数”放大、居民企业的循环畅通、M1的“真实”回升（注意金融机构带动的M1回升与实体经济无关）、一线城市的房价回暖以及PPI同比转正。

投资策略：战略性看多黄金

在配置方面，张瑜对A股、债券和黄金等资产给出了具体的投资策略。

对于A股，张瑜表示投资者可以关注两种情形。一是如果随着财政扩张等政策的实施，居民财富端出现企稳，“三螺旋”解开或至少在解开的路上，那么今年三四月份将是可以系统性开始看多股票的时间点。如果到今年三四月份“三螺旋”的解开仍需要耐心，那么建议投资者以债权和高股息为基本盘，股票配置以结构性为主，尽量拿到确定性收益。

从春节到三四月份期间，投资者如果想要“进可攻、退可守”，可以用债券偏多思维，以长债和高股息作为底仓，再小仓位配置一些具有关税韧性属性、自主替代逻辑和AI产业前沿等适当性搏收益。随着三四月份相关数据、政策的落地和验证，再逐渐回切配置思路。

此外，张瑜还强调，当前仍然战略性地看涨黄金。她表示，自2023年9月在报告中表达过10年战略级别看多黄金以来，目前观点依旧不变。虽然当前时点黄金价格已经上涨了不少，但依然对未来3至5年的金价看涨。她建议投资者在金价回调时买入，以获取长期收益。

在商品方面，张瑜表示受益于供需格局相对较好，对煤炭相对看好。2025年，煤炭具有相对跑赢其他品种的特征，下行中更加抗跌，上涨时涨得更早和更快。

（图片及文章来源：澎湃新闻）