广发证券始终担当金融机构的主体责任，利用业务优势，创新投教方式，引领投资者教育走在行业前沿。伴随新政策的实施，我国资本市场迈入新发展阶段。为此，广发证券在《中国证券报》特别推出10期“财富+”投教专栏，秉承资本市场人民性理念，分享专业见解和市场焦点，更有效地保护投资者，特别是中小投资者的权益，共同推动资本市场高质量发展。

　　2024年7月上旬后，日元对美元汇率经历了一轮快速升值。

　　此番升值背后的两大因素：一是美国经济放缓预期引发的“衰退交易”，7月第二周起，美国零售数据放缓、初请失业金人数超预期上升，加剧了这一预期；二是日本央行6月核心CPI数据持续上行，7月31日正式加息，并暗示未来可能继续加息，同时逐步缩减资产购买规模。两者叠加，导致美元贬值、日元升值，美元兑日元汇率从7月10日的161.7迅速降至8月2日的146.6（数据来源：Wind）。

　　关于“美国衰退”的说法是否站得住脚？未来日元是否持续加息？这对国内外市场将产生哪些影响？

　　理解这些问题，需先了解“套息交易”。简而言之，套息交易即借入低利率货币，投资高回报率资产。

　　日本长期维持低利率政策，1998年以来，大部分时间政策目标利率均在0.3%以下，甚至长时间处于零利率和负利率状态，日元因此成为全球套息交易的主流融资货币。

　　日元升值对套息交易极为不利。一方面，资金成本上升；另一方面，若日元升值伴随美元贬值，往往预示外部市场预期投资回报率下降。成本收益预期同时变化，套息交易面临较大平仓压力，进一步引发流动性压力在不同市场间的传导。

　　美国7月非农数据进一步强化了上述逻辑。8月2日公布的数据显示，美国2024年7月新增非农就业11.4万人，远低于前值的17.9万人；失业率从4.1%升至4.3%。更关键的是，失业率上行触发了“萨姆法则”，加剧了市场对美国经济衰退的担忧。

　　10年期美债收益率从7月24日的4.28%快速降至8月2日的3.80%；纳斯达克等权益市场指数亦大幅下跌，VIX指数快速上升。VIX上升意味着前期卖出波动率的交易需平仓，同时投资组合需基于风险调整敞口，进一步带动海外股市回落。这导致套息交易无利可图，加速平仓，并扩大了流动性风险的跨市场传递（数据来源：Wind）。

　　然而，美国是否真的进入“衰退”区间？从今年美国经济情况来看，一二季度实际GDP同比分别增长2.9%、3.1%，高于去年全年的2.5%。下半年基数走高，同比增速可能放缓，但距离“衰退”区间仍有较大距离。几个特征表明美国经济不易快速衰退：一是薪资增速虽放缓，但仍处历史高位，对消费型经济至关重要；企业盈利/GDP比例保持高位，亦支撑就业市场和薪资；二是外生冲击诱发系统性去库存通常是衰退的传导机制之一，而本轮库存周期位置偏低；三是疫后美国就业人口结构变化，包括大量移民涌入，劳动力人口大幅增加，萨姆法则的适用性和阈值应有所变化；四是9月降息已成基准情形，本轮政策利率本就偏高，美联储有足够政策空间，降息后金融条件改善，将支撑私人部门投资。

　　综上，本轮海外“套息交易”平仓驱动因素清晰，是既定宏观逻辑的结果；需关注其带来的海外流动性风险跨市场传递。但目前尚无证据证实“美国衰退”和“日本持续加息”两大假设，金融市场若波动过大，可能隐含短期超调风险。

　　对于国内资产而言，需观测海外微观经济和名义增长是否受到显性影响，这将通过出口传递至国内经济；而单纯的海外金融市场波动，在人民币升值的背景下，影响应可控。

　　风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，主要经济体货币政策变化超预期，海外金融市场波动引发连带金融风险，金融市场波动影响外需，海外金融市场流动性风险超预期，全球汇率波动风险加剧。

（文章来源：中国证券报；图片来源：网络）