随着资本市场的深刻变革，一级市场对IPO退出的态度正悄然转变，并购退出正逐渐成为企业和投资机构的优先选择。监管层多次在公开场合鼓励上市公司并购重组，并发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等文件，旨在进一步提振一级市场并购退出的信心。

据证券时报记者从多家创投机构了解到，当前市场已对并购退出形成共识，但并购退出估值的折价问题仍是创投机构面临的一大挑战。不过，随着监管对科创企业重组估值包容性的提高，以及一二级市场估值体系的逐步调整，业内预计并购退出的收益将与IPO退出趋近。

事实上，已有不少企业开始接受被并购。一家深圳的VC机构负责人透露，其投资的一个项目近期已接受被并购，并与买家达成初步合作意向。一村资本总经理于彤也表示，今年的并购市场供给端明显增多，不少原本打算IPO的企业，在当前市场环境下开始考虑被并购。

这一趋势的背后，有多重因素推动。一方面，不少企业的对赌回购期限将至，若不能尽快上市，则需支付巨额回购款；另一方面，创投基金已到退出期，亟需清算并给予LP回报。此外，企业下一代接班问题、跨国公司分拆中国业务等现象也增多，使得并购成为企业不得不考虑的选择。

政策方面，证监会发布的“并购六条”进一步放宽了并购标的范围，包括符合商业逻辑的跨行业并购，以及科创板以外其他板块公司的未盈利资产收购。这一政策极大地提振了市场信心，也拓宽了私募股权机构的退出范围。

在并购市场中，哪些企业更容易被并购？资深投资人李刚强表示，有收入有利润的公司和小市值并购团队或有技术的公司更容易被并购。而估值超过10亿元、收入未规模增长、亏损依然很大的公司则最难被并购。这类公司多存在于人工智能、新能源、半导体、医疗等科技领域。

然而，并购过程中的估值问题一直是各方关注的焦点。李刚强分析指出，上市公司并购遵循的是与一级市场投资完全不同的估值逻辑。对于有营收有利润的成熟期项目，上市公司并购基本按照市盈率（P/E）法来估值；而对于成长期项目，则被收购标的管理层对未来3年利润做出承诺，公司估值是企业未来3年平均净利润的15倍P/E。

尽管并购退出意味着要降低收益预期，但不少企业和投资人仍将其视为一条重要退出路径。于彤认为，随着一二级市场的估值变化和政策层面的放松，并购与IPO的估值水平可能会逐步趋近。此外，证监会在关于资本市场服务科技企业高水平发展的措施中也提出，要适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，这将有利于破解并购中的价格痛点。

尽管当前并购市场开始升温，但中国的并购生态环境仍不成熟。业内人士普遍认为，买方市场尚未明显跟上，大的龙头产业欠缺并购力量，腰部企业竞争激烈且受到现金流约束。不过，也有业内人士感受到并购需求方的热情正逐渐高涨。

面对IPO政策和市场环境的变化，“退出为王”已成为当前大多数VC/PE的重要信条。不少VC机构都在积极与被投企业沟通并购退出方案，多渠道尝试帮助项目寻找合适的“买家”。同时，也有机构建议投资机构在制定投资策略时，应更早地将并购退出纳入考虑范畴。

（文章来源：证券时报）