上周，A股市场中的宽基指数表现平平，中小市值指数的表现更是逊色于大市值指数。在行业板块方面，30个一级行业中，仅有7个行业实现了上涨，且有9个行业的表现优于沪深300指数。其中，家电、有色金属以及电子行业表现较为亮眼，而商贸零售、煤炭和消费者服务行业则相对低迷。在期指市场，IH的表现强于IF，IF强于IC，IC又强于IM，同时IH和IM的近月合约表现也略优于远月合约。

近期，A股市场的交易活跃度维持在中性偏高的水平，中小投资者的买入热情有所回升。然而，杠杆资金和北向资金却持续净流出，与此同时，股票型ETF则持续净流入。总体来看，市场的量能表现相对中性。

在价格方面，银行间利率略有上升，短端国债收益率显著下滑，而长端国债收益率则微幅下行，整体利率水平较低，价格方面呈现出偏多的态势。市场情绪相对低落，风险偏好不高。

近期，短期避险交易持续活跃，市场密切关注美元指数是否已达到阶段性顶部。自去年12月以来，A股市场持续调整，市场微观流动性的流入速度明显放缓，大盘与小盘股的表现呈现出分化态势，存量博弈的特征愈发明显。在政策效应逐渐减弱后，市场开始涌现出一定的避险情绪。这主要是因为1至2月是国内政策的空窗期，在盈利预期无法实质性改变的情况下，潜在的降息利好效应被对冲；同时，美元指数和美债收益率持续攀升，海外权益市场震荡加剧，资金回流美国的担忧日益严重；此外，特朗普即将上任，地缘局势和中美关系的不确定性加大，且美元走强背景下黄金价格并未出现趋势性下跌，这表明特朗普政策的难以预测性也影响了全球市场的风险偏好。

尽管上周股指市场表现疲软，但资金流入方面却略有改善。在股价下行的压力下，融资盘持续净流出，但流出规模有所收窄；北向资金持续净流出，表明外资对A股的态度依然相对保守；权益类ETF持续净流入，显示出指数层面的解套盘压力已得到较为充分的释放，但流入速度明显放缓；中小投资者（上周净流入394.3亿元）出现越跌越买的迹象，保持大规模净买入，但边际上也有所放缓；偏股型基金发行持续冷清。综合来看，资金流出项的状况处于较好态势。

总体来看，上周A股市场的微观流动性净流入为6.5亿元，规模略有改善但绝对水平仍然较低，单周资金流量的绝对规模低于历史平均水平（约100亿元）。这表明虽然居民层面并未因市场调整而停止增配A股，但其他主体资金的弱势使得市场呈现出存量博弈的特征。

短期内，当前美元指数对美联储降息预期、特朗普上台后的潜在关税风险等因素的计价已较为充分。另外，由于美国2024年12月的非农数据超预期，强化了美国经济增长强劲和美联储降息放缓的预期，推动美债利率冲高至4.7%以上。然而，高利率带来的金融条件收紧的“反身性”也会阻止利率进一步上行。过去一年中，这种“反身性”引发的市场震荡反复上演。预计美元指数进一步上涨的动能将逐渐减弱。近期，央行对人民币中间价报价、离岸人民币流动性等方面的稳汇率政策力度加大，叠加全球主要央行议息会议均已结束、国内政策进入空窗期，预计人民币汇率将保持稳定。

从交易维度来看，在“存量博弈+避险情绪升温”的背景下，预计1月份盈利预期更为稳定的沪深300和上证50指数将表现更佳。从拥挤度指数来看，与去年12月初相比，A股交易的拥挤度明显下降，中小盘股也从交易相对拥挤的状态降至相对均衡的水平。而以沪深300和上证50为代表的大盘价值股的交易拥挤度则边际上升，但目前还未达到相对拥挤的水平，这可能是1月份多头发力的重点。

对于中期趋势，我们保持乐观态度。从估值端来看，A股估值修复的第一阶段已经完成，但考虑到当前的估值水平仍然较为中性，若后续有增量流动性推动，仍有较大的扩张空间。2024年，中证全指的风险溢价维持在较高水平，显示出指数的配置性价比较高。同时，考虑到国内经济增长仍面临较大压力，2025年的无风险利率可能会持续处于较低水平。因此，中证全指仍有一定的估值扩张空间，预计2025年中证全指的估值将提升15%~20%。从A股的盈利端来看，2025年的总体格局可能仍然偏弱，但在量和价难以出现“V”形反转且利润率回升幅度相对有限的情况下，A股的盈利端有望出现较为温和的修复。当前市场对中证全指EPS增速的计价已经处于历史最低水平，因此盈利端提供负向预期差的概率较低。预计2025年中证全指的EPS将同比增长3%~5%。

如果居民端的经济行为持续改善，A股市场的流动性将进入增量博弈阶段。随着市场情绪的转变以及流动性的注入，股指估值将持续扩张，推动宽基指数的估值进入中性偏高区间。因此，我们预计2025年宽基指数的重心将上移。当前，股指期货方面可以关注IF和IC的多头左侧机会。

（作者单位：海通期货；文章来源：期货日报）