未来，若美国财政部发行债券以补充其短期国库券账户（TGA），这一举动对银行间整体充裕的流动性影响或将有限。由于美国银行、企业与居民的流动性压力目前均保持在较低水平，美国经济仍展现出一定的韧性。然而，贷款增速的放缓、信贷条件的收紧以及利率逐渐逼近居民收入增速，均发出警示信号。高利率环境预计将持续削弱经济动力，而未来劳动力市场的走弱节奏，将是判断美国经济何时步入衰退的关键因素。

　从美联储的资产负债表来看，影响流动性变化的主要因素包括公开市场操作、贴现窗口等常规货币政策工具，以及扩表（或缩表）、BTFP等非常规货币政策工具，还有财政部的收支情况、国债发行以及银行准备金的变动。美联储的公开市场操作，如逆回购和回购，直接影响银行间流动性；而美国财政部的发债行为，若银行动用准备金购买新债，则会抽走流动性，但若使用逆回购市场资金购买，则影响有限。此外，若财政部税收收支出现盈余，将补充TGA账户，进而减少流动性。美联储贴现窗口则是为商业银行提供短期流动性支持的重要工具，硅谷银行破产后，美联储迅速通过该工具为银行间体系注入流动性。

　尽管美国财政部未来可能发行超过1万亿债券以补充资金，但预计这些新债将主要通过银行此前投入逆回购的资金来购买，因此，对银行间流动性的影响或相对较小。美国银行的准备金水平依然充足，短期流动性收紧的影响有限。美联储2023年的压力测试结果显示，接受测试的23家大型银行有足够的资本来吸收超过5400亿美元的损失，并在压力条件下继续提供贷款。然而，测试结果也显示，在未来一段时间内，银行可能面临5410亿美元的损失，其中商业房地产贷款的风险敞口较高。

　对于企业而言，尽管疫情后非金融企业的杠杆率大幅提升，但短期内企业的流动性压力有限。在疫情冲击至美联储加息前，企业在低利率环境下大规模发行债券或借新还旧，企业债整体发行规模在2020年后显著增长。尽管杠杆率上升，但新增贷款利率较低，企业付息压力不大。美联储快速加息后，短期内非金融企业借贷需求减弱，还贷压力有限。当前，美国企业资金相对充裕，具备应对未来现金流冲击的能力。

　对于居民而言，当前利率接近收入增速，这释放出了警告信号。未来，劳动力市场将成为美国经济韧性的最后一道防线。虽然居民资产负债表水平良好、流动性充裕，但更需关注居民收入增长以及劳动力市场的变动。美国劳动力市场正在降温，若未来进一步失去韧性并走向恶化，预计将触发美国经济衰退。尽管当前劳动力市场仍有韧性，但随着美联储继续加息，短期借贷成本将超过收入增长，释放美国经济衰退的预警信号。

　短期内，美国经济在流动性充裕的支撑下预计将保持韧性，但高利率将持续侵蚀经济动力，最终可能将经济推向衰退。当前，银行间流动性充足、银行资本承压能力较强、企业与居民流动性压力较低，这是美国经济保持韧性的原因。然而，贷款增速下降、信贷条件收紧以及利率逼近居民收入增速等迹象，均表明流动性正在收紧。未来，随着利率进一步上升并持续高位、企业资金消耗以及贷款需求上升，企业用工需求将下降，进而推动美国劳动力市场进一步走弱，最终可能导致美国经济失去韧性。未来劳动力市场的走弱节奏，仍是判断美国经济衰退时点的关键。

　（明明为中信证券首席经济学家）

（文章来源：第一财经）